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中国货币市场_利率波幅收窄绿色债券引领品质创新——2021年上半年债券市场回顾及展望

由李雨桐 吕冰 薛莹发表于2021-07-09 10:06:13






内容提要



2021年上半年,债券市场呈现一些新的特征,主要表现为:利率中枢下移,波动幅度收窄;信用利差快速压缩,信用分化进一步加剧;对外开放进一步扩大,境外机构投资规模持续增加;绿色债券引领品种创新,有望成为后起之秀。文章分析其背后的影响因素,指出总体看,虽然经济增长中枢下移,但经济结构更平衡、更具韧性,债市大概率继续保持震荡格局。




2021年上半年,面对局部疫情考验和外部环境的不确定性,国内基本面保持稳定恢复态势,宏观政策兼顾经济增长和风险防范,金融市场运行平稳。在此背景之下,债券市场呈现一些新特征,影响因素亦出现一些新变化。

一、2021年上半年

债券市场回顾

国内债券市场从2020年新冠疫情冲击后的V型反转进入了窄幅震荡区间,一方面,随着经济的回暖,货币政策趋于正常化,通胀预期有所升温,市场利率中枢走出“疫情模式”而有所抬高,构成了利率区间的下限;另一方面,由于全球经济恢复的不均衡,市场对于经济复苏的力度以及可持续性存在一定分歧,叠加临时性错配导致的资金宽松,配置需求持续旺盛,共同造成了利率上行动力受限。整体来看,上半年债券市场波动率偏低,10Y国债波动幅度不到30BP。从利率走势来看,收益率先上后下,呈倒V型形态,利率顶部较去年下移(10Y国债收益率顶部从去年的3.35%下行至今年的3.29%),从曲线形态来看,曲线先平后陡再走平。

具体来看,上半年债市主要经历三个阶段:第一阶段为年初至2月18日,期间资金面在去年“永煤事件”影响下延续宽松,但月末流动性紧张超预期,叠加海外疫情向好,市场对通胀担忧抬升,10年期国债收益率快速上行至3.29%;第二阶段为2月19日-6月1日,利率超预期下行,10年期国债收益率最低至3.05%。此波小牛市的背景是国内经济复苏不均衡,输入性通胀虽热,但内需偏弱环境下,叠加利率债供给延后、信用债供给收缩共同导致供需错配,机构资产荒显现;第三阶段为6月2日-6月30日,6月以来地方债供给提速,对资金面扰动加大,海外方面美联储缩表预期提前,债市窄幅震荡。在不同阶段,债券市场又呈现出一些与以往不同的特征。

(一)利率中枢下移,波动幅度收窄

相比于“十三五”时期,今年以来的债券市场走势呈现一些新特征。以10年国债收益率为代表的无风险利率为例,上半年的利率波动幅度较近五年大幅收窄,与2017、2018年的单边走势和2016、2020年的牛熊反转走势不同,今年以来市场在后疫情时期逐渐升温的通胀预期和稳定宏观杠杆率背景下边际收缩的狭义流动性中追逐有限的优质资产,所以利率中枢较去年四季度有所下移。但随着疫情的有效控制,经济逐步恢复正常,利率底部走出疫情时期的凹地,仅在约30BP的区间内窄幅震荡,远低于“十三五”时期的年均波动幅度。

(二)信用利差快速压缩,信用分化进一步加剧

与利率的窄幅震荡不同的是,在广义基金配置力量的追逐下,信用利差快速压缩,尤其以三年以内的中高等级信用债表现最为明显。二季度以来3年期AAA中债到期收益率的信用利差已低至约30BP,位于近五年以来的较低位置。

同时,信用分化进一步加剧。一方面,今年上半年中债市场评级下调的发行人数量占比明显提升,达到近80%,显著高于近5年平均水平。另一方面,从违约情况来看,上半年违约金额共计712.72亿元,高于去年同期的680亿元,显示违约规模仍在增长。

(三)对外开放进一步扩大,境外机构投资规模持续增加

近年来伴随着我国经济的稳步增长和银行间债券市场对外开放的持续深入,境外机构投资中国债券的规模逐年扩大,尤其从2020年开始,中美利差攀至历史高位,外资增持中国债券的步伐迅速加快,投资热情空前高涨。从中债托管数据来看,2020年境外机构投资增速较上年大幅提升54 %,较2019年投资增速提高约29个百分点,托管余额达到3.26万亿元,其中对中国国债的投资占比最高。从机构数量来看,从2016年银行间市场境外机构主体的410家到目前的947家,入市机构数量在短短5年间实现翻番,外资力量加速涌入。

(四)绿色债券引领品种创新,有望成为后起之秀

作为债务融资工具的创新,截至2021年6月下旬,已发行绿色债券总规模约1.42万亿元,仅占全市场债券存量的1.18%。但随着去年12月的中央经济工作会议明确将“做好碳达峰、碳中和工作”作为今年的重点任务之一,今年以来,与“碳达峰、碳中和”相配套的绿色债券发行方案陆续出台,相关机制进一步完善,以引导和促进更多资金投向应对气候变化领域。未来,随着银行间市场的进一步扩容、投资者结构日益丰富,绿色债券的投资将迎来新的历史机遇,有望成为后起之秀。

二、债市运行的影响因素

(一)经济平稳开局奠定震荡行情的基础

经济运行状况历来是影响债市中长期趋势的重要变量,经济平稳奠定了行情震荡的基础。同时,由于基数效应、基本面内部结构表现分化、市场预期充分等原因,经济数据对上半年债市的短期影响边际弱化。

首先,由于受到疫情的冲击,2020年同期经济数据和金融数据表现非常态,形成了过低的经济增速和过高的社融增速基数。因为今年上半年经济增速同比较高而社融同比较低有基数效应,且将基本面真实表现从较强的基数作用中剥离出来相对不易,所以投资者对经济数据的关注度边际弱化,基本面对市场的影响偏中性。其次,上半年经济内部结构表现分化,投资者对经济数据的解读存在一定分歧,难以形成推动市场变化的合力。整体来看,上半年经济运行整体向好,但也存在恢复不均衡、基础不稳固的因素,难以从单一方向影响债市走向。最后,2021全年经济增速目标为6%以上,相关数据均在合理区间内波动,没有触发宏观政策大幅调整的基本面支撑。因此,上半年债券市场对基本面数据表现出一定的“钝化”,高频数据和逐月公布的经济、金融、PMI等并未带来具有可持续性的、方向性的行情,收益率整体表现为“窄幅震荡”。

(二)货币政策在稳健框架内的微调主导市场

2021年上半年货币政策整体保持稳健的基调,但在稳健框架内针对国内和国际宏观形势做出了三次相机抉择,在基本面对市场方向指引乏力之下,政策微调产生的预期差成为引导市场的主要因素。

货币政策第一次调整表现为1月中旬,针对房地产和股市出现局部过热的状况,时任央行货币政策委员会委员马骏指出股市和房地产泡沫与货币相关,且表示货币政策应考虑适度转向。与此同时,1月末资金利率大幅跳升,“永煤事件”后市场对流动性维持充裕的预期与骤然收紧的资金面形成鲜明对比,债市因此出现大幅调整。第二次调整表现为2月末至5月末,如4月末政治局会议重申“稳健的货币政策保持流动性合理充裕”,美联储对通胀也表现出高于市场的容忍度;另一方面,在实际的流动性层面,虽然市场有“缴税”、“供给放量”的担忧,但3-5月R007利率始终在低位运行,平均值分别为2.20%、2.14%和2.18%,宽松程度大超市场预期。市场对货币政策反复忧虑、疑惑之后逐步修正前期货币政策收紧的预期,接受流动性充裕的现实,此阶段收益率震荡下行。第三次调整为6月中旬,央媒主管《金融时报》发表《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》,文章认为“央行保持流动性合理充裕不是一句空话”,“无需对流动性产生不必要的担忧”。此次关于流动性的发声在一定程度上缓解了市场对流动性收紧的担忧,收益率结束了在美联储发声偏鹰后的上行,转而震荡下行。

(三)通胀预期引导大类资产轮动

2021年上半年市场经历了“通胀交易”和“通胀预期回落”两个阶段。随着“碳中和”成为全球共识以及拜登上台后加大清洁能源补贴的力度,钢铁、煤炭、原油等传统行业发生历史性的变革,供需缺口进一步推升了全球通胀预期,A股中相关周期股和以工业、制造业为代表的道琼斯工业指数一度受到资金的追捧,因此债券市场情绪偏谨慎。但由于中国疫情提前得到控制,本轮国内的货币政策和经济周期领先于全球,国内债市收益率对通胀的担忧已在去年得到一定程度的兑现,因此2021年上半年全球通胀升温最浓厚的阶段人民币债券受到的影响小于美债。

2021年6月初,美联储议息会议发声偏鹰,市场对其提前退出QE担忧加强,通胀预期随之降温,美元顺势走强,大宗商品回落,叠加我国宏观调控部门加强了对大宗商品持续上涨的预期管理,有效避免了大宗非理性上涨的再次发生。因此,6月中旬至今,对债券市场持续压制的通胀因素在一定程度上得到缓解,美债和国内债市均有小幅回暖表现。 

三、债券市场展望

展望下半年,疫情演变和疫苗接种仍是影响全球经济走势的主要因素。国际层面,美国全民免疫叠加大规模财政刺激,全球通胀压力或进一步加大,但对我国的通胀输入压力将明显小于其他新兴市场,中美利差的变动在边际上影响资本流入规模,进而对汇率造成一定扰动。同时,后疫情时代的中美关系走向仍存在不确定性,对全球基本面表现和风险偏好形成相应影响。国内层面,虽然经济增长中枢下移,但经济结构却更平衡、更具韧性,债市大概率继续保持震荡格局。

(一)利率仍将以区间震荡为主

国内宏观经济总体平稳运行的大格局有望持续,虽然外需和地产可能存在一定下行风险,但基建和消费或将成为下半年托底经济的亮点,经济继续保持韧性。同时,从货币政策的角度来看,央行延续对实体经济、重点领域和薄弱环节的支持,巩固后疫情时期经济社会发展成果的政策仍在,整体来看,预计货币政策操作将会更加精准灵活,利率难有趋势性的变化,大概率仍将延续区间震荡的走势。

(二)刚兑信仰破灭后信用投资趋于理性

随着信用刚兑的打破,过去存在于国内信用市场的各种“信仰”不断被重新审视,信用定价体系日趋完善。未来在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下,宏观经济格局面临着深刻变革,信用风险暴露和出清将逐步常态化,信用投资人更需与时俱进地调整投资理念,夯实投资能力,才能更好地实现风险定价,提高金融支持实体经济的能力。 



END




作者:李雨桐、吕冰、薛莹,中国光大银行金融市场部

原文《利率波幅收窄  绿色债券引领品质创新——2021年上半年债券市场回顾及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.07总第237期。


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作者:李雨桐 吕冰 薛莹

公众号:中国货币市场

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发布时间:2021-07-09 10:06:13

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