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华泰期货研究院_【华泰期货化工专题】化工板块供需展望及策略思考(上篇)

由梁宗泰发表于2021-07-29 08:51:51

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我喜爱一切不彻底的事物。琥珀里的时间,微暗的火,一生都在半途而废,一生都怀抱热望。夹竹桃掉落在青草上,是刚刚醒来的风车;静止多年的水,轻轻晃动成冰。我喜爱你忽然捂住我喋喋不休的口,教我沉默。——张定浩

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简要综述:本文分上下两篇,上篇涉及煤化工相关的PVC/EG/MA供需展望,下篇涉及PTA/PE/PP供需展望,以及分别作策略推荐。

(一)PVC:平衡表展望8-9月累库压力不大,Q4再度去库,静态库存预期历史低位,仍是多头配置思路。09合约矛盾在于库存总量低位VS下游负反馈的矛盾,下游需求差,持续负反馈,导致在库存紧张背景下并无多头愿意接货;理论上2109合约持仓量历史同期高位,空头交货能力存疑,09合约继续看多。01合约逢低买入。

(二)EG:平衡表展望8-9月累库压力不大,但是Q4仍是持续累库预期。因此01合约仍是逢高空的观点。但09合约短期偏强,09合约矛盾在于远期持续累库预期VS库存结构问题(即中游环节流动性收紧,下游原料库存低位下的被动采购可能),但Q4并无持续去库预期背景下,中游贸易商最终在09合约是否愿意最终接货态度存疑,不建议追高,09合约建议观望。

(三)MA:平衡表展望8-9月持续累库预期,但是Q4在天然气限产背景下有去库预期。09合约矛盾在于产业累库预期VS动力煤估值支撑;随着8月港口累库的逐步兑现价格有所回落,但下方成本有一定支撑,毕竟09合约交割前的可累库时间段有限,09合约持震荡看法。01合约的矛盾在于产业累库速率VS提前交易限气的可能,毕竟在动力煤紧张的背景下,市场担忧传统年底的天然气工业限气是否加剧以及提前的问题,01合约建议逢低做多。

跨品种对冲建议:(1)多V2109或V2201,空LL2201。(下篇优化为空PP2201)

风险点:PVC下游需求弱于预期;煤头EG及煤头MA降负持续时间;港口MTO的检修兑现情况。




1PVC9月面临低库存境况,矛盾在于库存总量低位VS下游负反馈

1.1 PVC平衡表展望 


总平衡表Q3累库压力不大,9月合约面临历史同期低库存;Q4再度库存去化预期。

(1)原7月是Q3累库速率最大的阶段,原预期累库10万吨以上,但由于PVC减产导致7月累库预期落空。产量方面,由于7月内蒙限电加剧造成电石减产传导至PVC减产。后续8-9月累库压力不大,因此09合约伴随历史低库存进入交割,理论上09合约供需无解。但目前下游利润低位,持续负反馈,导致了下游无力接货的问题,亦导致了未有多头敢在09合约大规模接货。但另一方面,目前V2109合约的持仓量(换算双边持仓量)是同期最高的持仓,面临虚盘挤实盘的问题,即虚盘盈利能抵上实盘09合约接货的实货亏损,实际09合约的多空交割大战如何收局仍待跟踪发展(听闻已有干预)。

(2)上述所述,目前下游负反馈,即需求增速持续低位亦是市场担忧。即后续需求增速会否继续下滑,导致Q4去库不及预期。出口方面则逐步下滑,伴随着5月底出口窗口的逐步关闭,6月开始出口量已逐步见顶下滑。 


1.2 7月内蒙电石限产加剧 


(1)内蒙古地区电石能耗双控政策导致3月电石限产历史高峰,峰值的电石减产量级在6400至8000吨/日区间。

(2)而进入7月上中旬,内蒙电石限产加剧,单日电石限产峰值冲到1万吨/天。7月21日限电放松后,于7月23日乌兰察布再度收到限电通知,错避峰及有序用电100万千瓦负荷,部分电石企业限产20%,亦有部分短停,7月底电石限产再度加剧,电石减产峰值再度重上9000吨/天。电石的负荷短期下滑至历史低位,带动电石法PVC开工率7月下旬快速降负。因此电石限产传导至PVC减产,是导致PVC7月累库预期无兑现的主要原因。

1.3 PVC库存结构:7月累库预期无兑现,但下游无再库存意愿 


(1)上游环节,在库存库存历史同期低位,并无实物库存压力。然而预售水平一般,一方面是下游需求一般导致的采购积极性一般,以及目前PVC价格偏高,中游贸易商投机囤货积极性亦一般。

(2)中游环节,卓创PVC社会库存处于历史低位。前期预期库存拐点在7月到来并迎来快速累库预期,此预期下导致PVC09基差快速压缩,这也是PVC品种较为特殊的地方,低库存下的基差并没有走强,而是淡季下游需求弱定价而基差走弱。但总的来说目前中游环节库存压力并不大。 


(3)下游环节,由于管材销售非常弱,管材毛利历史低位,负反馈现象持续。下游原料库存同期偏低,下游补货积极性不高。


1.4 PVC出口逐步下滑,不是主要矛盾 


(1)左上图是以CFR东南亚计算中国电石法PVC出口利润。自5月以来出口窗口关闭后,后续出口量逐步下滑,上述平衡表已含此预期。此前6月中曾一度有低价东南亚美金货冲击,但一般贸易口径进口量级上限有限,进口冲击不大,进口窗口非硬约束,且目前进口窗口亦无打开。

1.5 PVC总结

(1)平衡表展望8-9月累库压力不大,Q4再度去库,静态库存预期历史低位,仍是多头配置思路。09合约矛盾在于库存总量低位VS下游负反馈的矛盾,下游需求差,持续负反馈,导致在库存紧张背景下并无多头愿意接货;理论上2109合约持仓量历史高位,空头交货能力存疑,09合约理论上供需无解偏强。09合约继续看多。01合约逢低买入。

(2)跨品种看法,Q4的PVC去库速率较PE快,多V空PE的思路不变。(下篇涉及PE及PP的分析中,PE较PP强,因此可优化为多V空PP)。下图是L-V的现货价差与V/PE卓创社会库存比值以及V/PE平衡表库存比值存在正相关关系。预期7-8月PVC平衡表库存累库速率较PE稍快,但9-11月PVC去库速率快于PE,因此建议逢高多V09或V01合约空LL01合约。



2EG港口累库速率偏慢,矛盾在于持续累库预期VS下游补库可能

2.1 EG平衡表展望


总平衡表7-8月累库速率不及原预期,Q4仍然快速累库预期。 


(1)原7-8月预期累库幅度在15万吨附近,然而煤化工减产的加剧导致了累库速率完全不及预期,因此在动力煤偏紧的背景下,EG确实是非常受益的品种;后续8-12月EG产量的预估在目前检修计划的背景下,额外含5-8万吨的额外煤头减产预估。(2)进口方面恢复仍慢,虽然外盘检修不多,但中国进口迟迟未见抬升,或是欧美分流所致,高频到港方面亦未见明显抬升。(3)港口库存更是7月超预期偏低,较平衡表库存更低。一方面是卸港延后,另一方面考虑是可能存在隐性库存,即前期投产的卫星石化库存或未含进原港口库存样本。虽然后续Q4有持续累库预期,但在09合约前,平衡表累库速率有限的背景下,且港口库存偏低的背景下,现货流动性偏紧,从而出现了部分期现贸易商正套锁现货流动性的局面。并且下游原料库存偏低的背景下,越不买有可能被中游环节越挤现货流动性的可能性。因此09合约交割无压力,偏强。而01合约在Q4累库预期背景下偏弱。

2.2 EG7-8月煤头检修放量 


(1)动力煤持续偏紧的背景下,7-8月的煤头EG检修额外放量,导致了EG产量的完全不及预期,是平衡表7-8月累库速率不及预期的重要因素。目前煤头EG毛利维持低位,后续Q4在目前检修计划不多的背景,亦有可能存在更多额外检修计划。

2.3 EG进口恢复仍慢 


(1)2021年4月份以来EG外盘的检修量级并不高,但实际的中国EG进口量级迟迟没有恢复起来。一方面是欧美前期的高溢价带来的地区分流,另一方面是沙特装置或存在降负而未体现在检修量级里。(2021年4月以来的西北欧高溢价解释了部分中国EG进口量低于预期的原因,但随着西北欧溢价的回落,后续进口量或逐步上抬)。 

(2)从短期到港预报看,到港量级仍未明显上抬。

2.4 EG库存结构:下游原料库存历史低位,中游环节流动性收紧 


(1)下游聚酯环节,EG原料库存天数处于历史低位,短期流动性偏紧背景下,有可能出现中游环节短期捂盘,下游被动采购的局面。

(2)中游环节,港口库存在卸港延后的背景下,仍在历史低位。听闻期现贸易商做多基差,锁紧现货流动性。在09合约交割前累库压力暂不大,在期现商锁紧流动性的背景下,慎防09合约进一步走强。

2.5 EG总结

(1)平衡表展望8-9月累库压力不大,但是Q4仍是持续累库预期。因此01合约仍是逢高空的观点。但09合约短期偏强,09合约矛盾在于远期持续累库预期VS库存结构问题(即中游环节流动性被期现套收紧,下游可能被迫采购的张力),但Q4并无持续去库预期背景下,中游贸易商最终在09合约是否愿意最终接货态度存疑,不建议追高,建议观望。


3MA累库速率偏慢,矛盾在于产业累库预期VS煤头减产预期&年底限气预期

3.1 MA平衡表展望 


总平衡表8-9月仍有累库预期,但关注Q4限气去库的提前交易可能。 


(1)原预期7月累库20万吨附近,但由于兴兴检修无兑现,台风原因导致部分7月下旬进口延后到8月,因此港口累库加速期推迟到8月,港口基差持续偏弱,反映了8-9月的持续累库预期。(2)进口方面额外增量空间仍待观察,后续8-10月进口量仍放在110万吨附近预估,8月进口额外含了7月下延后的10万+。10月后的进口增量仍待观察,伊朗sabalan165万吨投产后,仍待9月空分投产后才能造成实际增量冲击,后续待观察进口量会否上提至120-130万吨附近量级。(3)产业累库预期较为一致的背景下,MA09目前的矛盾在于动力煤估值支撑VS甲醇产业累库预期,动力煤偏强的氛围下,市场仍预期未来煤头甲醇有减产预期。MA01的矛盾在于产业累库速率VS提前交易限气的可能,毕竟在动力煤紧张的背景下,担忧传统年底的天然气工业限气是否加剧以及提前的问题。上述Q4平衡表的预估仅含近3年的天然气限气季节性,若限气提前,若取暖用煤偏紧导致甲醇锅炉的需求额外提升等额外促使Q4平衡表更紧的因素未包含。

3.2 MA7-8月煤头检修放量 


(1)动力煤持续偏紧的背景下,7-8月的煤头MA检修额外放量,导致了MA非一体化产量不及预期,贡献部分7月累库速率偏慢的原因。另外,目前MA煤头甲醇利润维持低位,虽然历史上的煤头甲醇亏损性减产经验不算明显,但亦引发市场担忧煤头甲醇负荷后续的提升速率。动力煤对甲醇的估值支撑目前仍非常强。

(2)新增供应方面,下半年关注9月份久泰100万吨甲醇新增产能的冲击。若9月煤头负荷重新上提以及久泰新增产能冲击,则9月累库速率如上述平衡表预估。 


3.3 外盘欧美负荷偏低,关注新产能冲击时间节点 


(1)7月外盘可供应量部分回落,主要是欧美装置降负检修。后续8-9月检修量级公布不多,但关注9-10月的伊朗及东南亚传统秋检预期。(2)新增装置方面,伊朗Sabanlan165万吨装置投产,但负荷低,在9月新的空分装置投产前,整个伊朗的实际供应增量有限。而美国玉皇(科氏)170万吨新装置7月初投产后,负荷缓慢上提。

3.4 港口MTO后续检修摆动亦是影响交易节奏的重要因素 


(1)外购甲醇MTO利润偏低背景下,内地的外购甲醇MTO检修基本兑现,中煤蒙大MTO7.15开始兑现检修1个月,甲醇外采需求下滑(自有甲醇100万吨/年,外购80万吨/年)。久泰MTO于7.15开始兑现检修1个月,甲醇不停,外采需求下滑(自有甲醇100万吨/年,外购80万吨/年)。

(2)港口MTO仍未兑现。原定于7月下旬检修的兴兴MTO(外购180万吨/年)检修计划未有兑现,后续关注8月的南京诚志二期MTO检修计划能否兑现,若兑现则8月累库速率加快。

3.5 MA库存结构:上游工厂无压力,中游港口累库预期,下游采购意愿不高 

 

(1)上游工厂环节,煤炭检修峰值的背景下,MA内地工厂库存同期低位,无库存压力。

(2)中游环节,港口库存未持续累积,主要在于7月下旬部分卸港延后到8月,二次累库节点后移。但目前太仓-09基差持续较弱在-30元/吨附近,基差基本反映了后续8月份港口累库的预期。因此从中游环节看,基于8月卸港正常以及下游港口MTO的检修可能性,持货意愿不强。

(3)下游环节,分开内地和港口来看。内地待发订单量维持偏高位置,内地下游在动力煤偏紧背景下,仍有一定采购积极性。但外购甲醇的港口MTO甲醇采购量偏低,反映在港口累库预期下采购积极性受压制。

3.6 MA总结

(1)平衡表展望8-9月持续累库预期,但是Q4在天然气限产背景下有去库预期。09合约矛盾在于产业累库预期VS动力煤估值支撑;随着8月港口累库的逐步兑现价格有所回落,但下方成本有一定支撑,毕竟09合约交割前的可累库时间段有限,09合约持震荡看法。01合约的矛盾在于产业累库速率VS提前交易限气的可能,毕竟在动力煤紧张的背景下,市场担忧取暖用煤是否充足,传统年底的天然气工业限气是否加剧以及提前的问题,01合约建议逢低做多。




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作者:梁宗泰

公众号:华泰期货研究院

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发布时间:2021-07-29 08:51:51

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