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五矿期货微服务_养殖类上市公司初探

由王俊发表于2021-07-22 07:42:50

农产品高级分析师

王  俊

从业资格号:F0273729

投资咨询号:Z0002942


养殖业在国民经济中占有十分重要的地位,其市场规模较大,涉及到的从业人员多,社会影响面广。高峰时期,仅生猪养殖端便有接近2万亿的市场规模,上游的饲料和动保分别有4000亿和500亿的规模,下游的屠宰端也有1.2万亿的规模。再加上肉禽和蛋禽的养殖,整个产业链孕育出众多的明星企业,在行业的景气周期,他们当中不乏涌现出许多牛股,甚至是五倍股、十倍股,在周期股中属于资金关注度很高的板块。由于该板块个股的涨跌与产业链的景气度以及自身产品的价格周期密切相关,与盘面交易的豆粕、玉米、生猪、鸡蛋以及即将上市的鸡肉期货关联度也较高,因此我们尝试整理出产业链里面的主要上市公司,用商品价格去对应相关公司的主营业务,以期在对行业周期给出判断的前提下对相关个股给出投资建议;反过来看,也可以用股票的走势来反推行情当前行业的周期情况,对期货行情也有较高的指导意义。以下主要从养猪、蛋禽和肉禽的划分方式去整理产业链里的相关个股,顺便引出上游的饲料和下游屠宰以及食品加工企业,由于企业跨界经营的情况较为普遍,本文在将股票归类的时候,将主要从其主营业务占比的角度来进行划分。


养殖类

生猪产业链

养猪是个大产业,涉及到的上市公司众多,营收规模较大且主营业务占比较高的包括牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、东瑞股份、金新农、巨星农牧、神农集团、新五丰。从相关个股的历史走势来看,该板块波动十分剧烈,周期波澜壮阔,股价走势与猪价预期紧密联系,属于周期股中的典型代表。


牧原股份,养猪行业中的龙头,生猪养殖在主营业务中占比为97.92%。以自繁自养模式为主,去年走价量齐升,今年走以量补价路线,其优势是自繁自养模式,成本控制绝佳,属于规模企业中成本控制的最好的,去年养殖成本能控制在16元/公斤左右,今年随着养殖规模化集约效应出现,以及母猪效率的提升和饲料等成本下降,预计成本将进一步下降至14元/公斤左右,这个成本是确保其今年在养猪业一片惨淡的背景下仍能盈利的关键所在。经营数据上看,其上半年共出栏生猪1700多万头生猪,同类上市公司中排名第一,同比去年上半年增加157%,目标是年出栏生猪5000万头。财务方面,其去年营收和利润分别为562.8亿和274.5亿,上市猪企排名第一;最新的公告显示,其2021年上半年净利润为94亿元-102亿元,同比下降5.42%-12.83%,但在一众报亏的猪企中已经属于鹤立鸡群,据计算,牧原股份二季度单季度净利润约为24-32亿元。公司称,报告期内公司生猪出栏量较去年同期大幅增加,但由于国内生猪产能逐渐恢复,2021年上半年生猪价格较去年同期有所下降,导致公司2021年上半年经营业绩较去年同期有所下降。估值方面,目前牧原静态市盈率为9倍,2021年动态市盈率为8.1倍,静态市净率仅5.8倍,与高峰时期的17.5倍的市净率相比相去甚远,当前的市销率为4.18倍。尽管该股财务和估值表现良好,无奈行业景气周期向下,今年以来股价整体宽幅震荡,稳中收跌。


图1:牧原股份股价和估值走势


温氏股份,曾经的养猪一哥,市值长期在创业板靠前,当前养猪占比61.85%,养鸡占比32.43%。其独创的“公司+农户”养殖模式常被业界称为“温氏模式”,目前正逐步由最初的“公司+农户”模式向未来的“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。不过,由于成本居高不下,以及本轮周期节奏踩得不好,2020年受猪瘟大影响了存栏和出栏,当前又受猪价低迷影响了利润,其股价在近两年内徘徊不前,市值早已跌到创业板的20名开外,其去年股价下跌了32%,今年截至目前的股价跌幅也已经接近了30%。2020年,温氏股份营收同比增长2.45%至749亿,净利同比下滑46.83%至74.26亿,毛利率下滑至19.61%;最新的公告显示,温氏股份在2021年上半年亏损额度在22.6-25.6亿之间,同比下滑154.41%-161.64%,公司称报告期内受国内生猪价格下跌的影响,加上饲料原料连续上涨推高养殖成本,公司肉猪业务利润同比大幅下降,出现较大亏损,同时公司还计提了股权激励费用、其他绩效等,合计约7亿元。


正邦科技,地处江西南昌,市值在养猪板块中处中游偏上,其主营业务主要为养猪和饲料,占比分别为70.85%和27.76%,养殖模式既有自繁自养,亦有“公司+农户”的轻资产合作养殖模式,2020年其生猪出栏规模为955.97万头,位列A股养殖类上市公司第二,仅次于牧原。正邦股份财务等数据在养猪板块中居于中游,其2020年毛利率为22.35%,低于牧原的60.68%,高于温氏的19.61%,营收、净利增速以及净利率、ROE等指标也居于中游。正邦科技在2018-2020年猪价飙涨的周期,依靠价量齐升的逻辑,股价有过接近10倍的涨幅,市值一度超过800亿,不过今年以来随着猪价的持续下跌,尽管其上半年生猪出栏量同比增加158%至702.66万头,但净利则同比下滑149.46%-159.99%至亏损12-14.5亿,而股价也提前反应,从2020年的高点下跌幅度达57.7%,今年以来的跌幅也有32.68%,目前市值回落至346亿。


以上三个是较为典型且模式互不相同的上市猪企,营收规模和利润水平也居于国内养猪业前三,目前国内猪企的运行模式大多介于三者之间,以下分别列出他们的养殖模式和财务、经营等数据,从中基本上可以了解到国内猪企的经营全貌。


图2:生猪养殖产业链股票一览


养殖类

猪股与猪价之间的关系

养猪股属于较为典型的周期股,理论上应该遵循猪价与股价同步,或者股价稍微提前猪价启动但整体节奏一致的互动运行模式。牧原股份是目前养猪股中的龙头,但考虑到其龙头溢价效应以及近两年走价量齐升的逻辑,其股价与猪价的贴合度未必有那么紧密,因此我们选择主营业务中养猪占比同样很高且自养和“公司+农户”模式兼具、业务上更具代表性的猪肉股正邦科技的走势与生猪价格来进行对比,结果基本证实了我们的判断,即作为周期股中的典型代表,猪股走势与猪价基本吻合,且在周期转换的时段,猪股启动时点会略微领先猪价;而如果用与经营业绩更为紧密的养殖利润来与股价对比,会发现二者的贴合度较猪价而言并无特别优势,这很可能是由于决定养殖利润的主要是猪价的波动,而非成本的波动。当然,对于养猪股来说,猪价只是指明了方向,至于股价上涨和下跌的幅度,则与公司自身的经营业绩、抗风险能力以及在行业中的相对地位来决定,这也是我们看到的情况,在上涨周期,部分踩对节奏的公司股价可以涨幅多达十倍,部分公司只是用小涨来应对;而在猪价下行周期,踩错节奏的公司可以重新跌回周期起点,而抗风险能力强的公司看上去只是在经历上涨过程中的回调,基本做到了转越牛熊,表现得如同成长股一般。因此猪价周期决定了要不要买猪股,而买哪只则由选股能力来决定。


图3:正邦科技股价走势与生猪价格对比


图4:正邦科技股价走势与生猪养殖利润对比


养殖类

饲料行业

饲料作为生猪和禽类养殖业的上游,约有4000-5000亿元的规模,2020年,因为下游生猪存栏数快速上涨,饲料产量相应大幅增长,全年总产量达到2.53亿吨,同比增长10.45%。饲料行业迎来了过去10年中最好的一年。分种类看,猪饲料8900万吨,同比增长16.4%,鸡饲料1.25亿吨,同比增长8.17%;水产饲料2100万吨,同比减少3.6%。从A股市场看,饲料算是中等的行业。如果把周期拉到20年,饲料绝大多数时间和A股总体走势差不多。2019年受猪周期拉动,大幅跑赢指数。虽然2020年年中后饲料跑输指数,但过去几年饲料行业总体还是比万得全A强。


海大集团,饲料行业中的龙头,主营业务中饲料占比89.44%,是一家集研发、生产和销售水产饲料、畜禽饲料和水产饲料预混料以及健康养殖为主营业务的高科技型上市公司,核心业务是水产饲料、水产苗种和动保产品,畜禽产业链也在逐步的构建中。海大集团财务数据较为稳健,多年来营收稳定增长,在行业中一马当先,一季度营收增速达49.77%。不过,饲料行业毛利和净利水平普遍不高,行业龙头海大分别为11.7%和4.7%,行业的普遍毛利也都在7-12%之间,可见这是个苦行业,大家赚得都是辛苦钱。能脱颖而出靠的是控制费用和提高周转,以海大为例,其用毛利率减去净利率得出的费用率仅在7%左右,低于行业内绝大多数企业,其总资产周转率也在2.6,在所有农林渔牧上市公司里排名第二,绝大多数饲料企业的总资产周转率也都在1以上,基本上能够排进农林渔牧上市公司的前三分之一。因此尽管这个行业利润率不高,但依靠走量和不断的加强管理控制费用,勤能补拙,也能持续稳定地不断扩大经营规模。以下是主要饲料企业的财务数据。


图5:饲料类企业股票一览


养殖类

动保行业

动保行业属于养殖链的上游,可进一步划分为兽用生物制品、兽用化学药品和中兽药三类。兽用生物制品主要是动物疫苗;兽药则包括抗微生物药、抗寄生虫药等;中兽药包括促生长、抗菌、驱虫等品类。根据中国兽药协会数据,2018年我国动物保健品市场空间459亿,行业不大;2010年-2018年年化复合增长率5%,增速不快。其中,兽用生物制品市场规模133亿,中国养的绝大多数动物都是用来吃的,预防疫病比治疗疾病重要,因此兽用生物制品的增速快于动保行业整体,2010-2018年化复合增长率10%。兽用生物制品里,又以畜禽产品为主,其中猪用生物制品占比45%,禽用生物制品占比34%。兽用生物制品的门槛更高,行业玩家少,在全国大概只有100家上下,而兽用化药和中兽药则有1700多家,因此兽用生物制品的竞争格局更好。口蹄疫、高致病性禽流感和猪圆环疫苗,是我国动物疫苗的前三大单品,合计占比超过50%以上;此外还有伪狂犬、反刍疫苗、蓝耳、猪瘟等相对较小的品种。


行业虽然小,但因为疫苗这类产品技术含量高,在我国受到严格的牌照管控,业内公司毛利率较高,相应的净利率也基本处于较高水平,各家公司的ROE通常也位于偏高位置。也许正是因为利润率较高的原因,赚钱相对容易,动保类企业在营运上似乎不怎么上心,总资产周转率不高,这方面和饲料企业完全相反。加上动保行业的负债率普遍不高,许多公司账上还有大把的现金躺着,可以看出整个行业的竞争氛围不是很浓烈,颇有小富即安的意味。竞争格局上,各家公司在营收上差距并不大,营收龙头生物股份在增速、ROE等方面反而落于下风,反倒是科前生物、瑞普生物、普莱柯这类小公司在增速上位居前列。综合来看,动保属于小家碧玉行业,行业老大控制能力一般,行业竞争适度,总盘子不大,比较难出超级大牛股。


图6:动物保健类企业股票一览


养殖类

屠宰行业

屠宰行业属于农副食品加工行业,是典型的周期型行业,与养殖周期相反,屠宰处于养殖的下游端,受生猪产能供给与生猪收购价影响较大。当前屠宰行业有以下特点,第一屠宰行业集中度仍较低,但提高行业集中度空间巨大,2019年国内前6的屠宰企业(双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望)屠宰量仅占全国总屠宰量的7.2%,其中双汇市占率为2.4%,美国前3家公司占比为61%,差距巨大。第二,屠宰加工以发展冷鲜肉发展为趋势,顺应消费升级。


盈利逻辑方面,屠宰企业赚的钱实际上是生猪-猪价之间的价差,当猪价上涨时,生猪价先上涨,猪肉价滞后上涨,且由于终端需求稳定以及畜禽肉替代,猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。因此,当猪价进入上行区间,生猪-猪价之间的价差会缩小,降低屠宰企业的利润空间,猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。因此,屠宰与养殖产业不同,猪价下行,有利于屠宰加工行业,一是降低屠宰收购成本,提高毛利率,二是猪肉价格下行促进猪肉消费提高屠宰量,提升屠宰行业产能利用率。总的来看,在猪价的下行周期,屠宰类股票不失为一个好的投资标的,以下是主要上市屠企的相关数据。


图7:屠宰类企业股票一览


养殖类

禽类养殖

目前A股上市公司中禽类养殖主要是养鸡类的企业,曾经有一家养鸭的华英农业目前已经被ST,不再赘述。养鸡方面,目前中国是世界第三大肉鸡生产国和消费国,2018年鸡肉产量1170万吨,消费量1153万吨,人均消费量10.8公斤/年,大约是猪肉的一半。其中,白羽鸡占比超过53%,黄羽鸡30%,剩下的是淘汰蛋鸡和土鸡,从空间上看,未来鸡肉消费还是有较大潜力的,但整个养鸡的规模仍无法跟养猪相比。养鸡业首先可分为蛋鸡和肉鸡两大类,肉鸡又主要包括白羽鸡、黄羽鸡、淘汰蛋鸡和土鸡等。白羽鸡是进口品种,生长速度快、吃同样的饲料长得肉更多,可以工业化生产,缺点是口感不太好。黄羽鸡主要是中国本土品种,长得慢、饲养成本高,但口感更好。白羽鸡又分为曾祖代、祖代、父母代、商品代等多个代际。前面三代的培育期不短,都需要24周左右,和黄羽鸡相比并无优势;而到了商品代的白羽鸡,6周就能培育完成对外出售。白羽鸡曾祖代和祖代都要从国外引进,只有到了父母代,才能在国内繁殖。我们可以把肉鸡产业链从上到上分为几个环节:祖代/父母代种鸡引进繁殖、商品代雏鸡、肉鸡养殖、屠宰加工。几家上市公司里,益生股份是我国白羽鸡种鸡的龙头企业,民和股份主要销售商品代雏鸡(鸡苗),圣农发展、仙坛股份是白羽鸡养殖企业。立华股份、湘佳股份则主要销售黄羽鸡。还剩下一个晓鸣股份,主要销售蛋鸡。


图8:四大白羽鸡养殖企业业务范围


以上关于企业涉足领域的判断并不是绝对的,事实上圣农发展除了发展白羽鸡的养殖以外,触角也伸到了上下游,从产业链的金字塔塔尖原种鸡育种,一直到最后的做出圣农熟食,都是自己亲力亲为,只不过目前养殖仍是其主营业务中占比较高的板块。同样的仙坛股份也覆盖了从父母代鸡苗饲养,到商品代鸡苗饲养,最后再到屠宰加工,产出冷冻鸡肉的全过程。相对于益生股份和民和股份专注于产业链的某一段而言,圣农发展和益生股份的抗风险能力明显更强一些,业务的波动性也更小一些,这也好理解,毕竟全产业链公司中,可以用上游盈利的增加来弥补下游盈利的减少,或者反过来用下游盈利的增加来弥补上游盈利的减少,因此我们可以看到益生股份和民和股份毛利的波动明显大于另外两个。但是反过来看,如果对行业理解和判断足够深刻,节奏踩的够准,投资益生和民和的弹性空间明显更大一些。最后,圣农发展和仙坛股份还有一个较大的差别在于资产的轻重,类似于养猪中牧原股份和温氏股份的差别,仙坛股份的肉鸡养殖是外包给农户的,养鸡的场地、设备都不用自己出,资产较轻,而圣农则都是自己直接做,资产较重。二者孰优孰劣也要看理解角度,重资产的效率和抗风险能力一般,但利润率更高,毕竟农户也要赚钱;资产轻的让渡了一部分利润给农户,但经营的效率、质量更好;从最近几年的发展来看,圣农发展的成本不断下降,毛利率也开始持续的超过仙坛股份,可见其打通上下游覆盖全产业链且持续地走重资产路线已经取得了一定的成效,尤其是圣农在不断扩大的中餐、熟食生产领域,也让他越来越像一个品牌消费公司。以下是主要禽类养殖公司的经营情况。


图9:屠宰类企业股票一览


最后想强调的是,与养猪相比,养鸡是周期性更高的行业,毕竟白羽鸡养殖技术门槛更低,周期更短,从购入鸡苗开始45天就能出栏,投资小见效快,散户成为了养鸡主力,四大养殖公司尽管规模已经很大,但加起来市占率也不到20%的比例,因此在无法主导供给的情况下,只能被动适应鸡周期的波动。所以从财务数据上看,尽管在景气周期几个公司的净资产收益率极高,但毛利的波动性却非常大,益生和民和在曾经连续几年毛利为负,业绩非常不稳定,以上特点使得养鸡股周期性变得极强,不具备长期投资的价值,只有判断对了行业的周期情况,在景气低谷即将触底的时候,才有买入的价值。



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作者:王俊

公众号:五矿期货微服务

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发布时间:2021-07-22 07:42:50

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