/ 东海期货研究_【东海策略】国债:偏强经济数据修正预期,利率易下难上

东海期货研究_【东海策略】国债:偏强经济数据修正预期,利率易下难上

由顾森 刘洋洋发表于2021-07-20 15:57:09

投资要点

◆6月稳健经济数据消除过度宽松预期。当前经济复苏速度虽然放缓,但仍有韧性,失速风险不大。前期认为本次降准是为预对冲经济下行风险的猜测被证伪。前期情绪过度乐观下期债超涨,叠加经济金融数据超预期,现已有所回调。


◆MLF平价缩量续作,显示货币政策稳中偏松,利率易下难上。本次降准后未跟随降息,宽松幅度有限。但央行仍续作1000亿元MLF,显示出其维护流动性合理充裕决心。短期内资金面平稳无虞,经济复苏放缓,信用扩张可能性不大,利率总体易下难上。债市在回调后应仍有上行动力。后续关注LPR是否下调。


◆操作建议:谨慎偏多。


◆风险因素:地方债发行节奏超预期,社融上行超预期

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6月经济数据平稳,过度宽松预期消散

上周6月经济与金融数据陆续出炉,总体强于预期,显示经济复苏总体平稳。虽然经济动能边际放缓的趋势未变,但失速风险应该不大。社零总额同比增速虽然回落,但两年平均增速上行,总体维持平稳增长,指向消费持续修复;固定资产投资中,制造业修复速度加快,地产投资增速则进一步下行。出口数据仍然强劲,疫情反复之下,外需依然有支撑,东南亚等发展中国家恢复仍慢,中国出口替代效应凸显。社融增速与上月持平,或结束下行趋势。


图1 社会消费品零售总额2年平均增速(单位:%)

资料来源:Wind,东海期货研究所整理

2 固定资产投资完成额2年平均增速(单位:%)


资料来源:Wind,东海期货研究所整理

3 出口金额2年平均增速(单位:%)

资料来源:Wind,东海期货研究所整理

4 社融存量与M2同比增速(单位:%)

资料来源:Wind,东海期货研究所整理

前期市场猜测,本次央行超预期降准的原因之一是官方预计下半年经济下行压力较大而进行预调,但6月较为稳健的数据似乎已经证伪了这一猜测。那么,本次全面降准的目的应该就可以从两方面看:其一,当前经济复苏整体风险不大,但是在均衡恢复方面尚有欠缺,降准是为了调结构,即缓解中小微企业经营压力大、降低实体经济融资成本、优化经济增长结构;其二,本次降准作为货币政策回归常态后的常规流动性操作,是为了对冲7月缴税、地方债发行加速、MLF大量到期的压力,维持流动性合理充裕。前期市场一些比较乐观的预期可能落空,本次降准并不代表宽松周期的开启。


2

MLF利率未变,货币政策稳中偏松

央行曾多次强调判断利率走势应更多关注“价”而不是“量”,因此市场同时也在关注降准之后MLF利率与1年期贷款市场报价利率(LPR)是否会有所下调。7月15日全面降准落地释放中长期资金越1万亿,央行同时开展1000亿元中期借贷便利(MLF)操作,利率维持2.95%不变,当日有4000亿元MLF到期。本次央行MLF平价缩量续作,实际上是用降准部分置换MLF到期量,并未释放进一步宽松信号,但总要强于往年数次降准当月停止续作MLF的情形(例如2018年10月和2019年一季度)。央行之前曾多次强调,会保持银行体系流动性合理充裕。本次MLF利率虽然不变,但央行选择缩量续作而非停止续作,也能反映出其呵护适度宽松流动性环境的态度。若未来央行也继续秉承这一原则进行操作,将大大缓解后续地方债发行放量、缴税、MLF到期等对资金面的冲击。


图5 MLF下半年到期情况(单位:亿元)


资料来源:Wind,东海期货研究所整理

6 小型企业PMI仍在枯荣线下

资料来源:Wind,东海期货研究所整理

尽管6月较强的经济数据指向下半年经济恢复速度仍有韧性,但是从结构上看,不均衡的情况有所改善,但分化依然存在,下游中小企业经营压力仍然较大,消费与制造业投资均有待进一步改善,而地产与外需仍然面临不确定性。同时,尽管社融增速已于6月触底,但稳杠杆、控地产的政策基调未变,信用收紧的趋势即使告一段落,应该也不会反过来进一步扩张。因此我们预计央行仍将维持稳中偏松的货币政策,支持实体经济恢复、防范信用风险传导,维持稳增长、稳杠杆与防风险的动态平衡。



3

后续关注LPR报价情况

本次MLF利率未动,映证了央行所言当前货币政策基调未变的事实,消除了市场对降准后跟随降息的预期。而在降低实体经济融资成本的政策背景下,市场仍对贷款市场报价利率(LPR)是否会下调有所预期。之前的存款利率定价改革有利于降低银行负债端成本,本次全面降准也为金融机构每年节省130亿元资金成本,为压降LPR打开了一定空间。但LPR也是以MLF利率为基础加点形成的,既然本次MLF利率不变,那么LPR即使有所压降,空间也会比较有限,而存款利率定价改革和全面降准对银行负债端的影响也未必会这么快就传导到下一期的LPR报价上。当前10年期国债收益率较降准信号出现前总体下行幅度仍较大,市场或已在交易LPR下调的预期。


图7 贷款市场报价利率与MLF利率(单位:%)

资料来源:Wind,东海期货研究所整理


4

总结与操作建议

上周国常会降准信号释放后,央行仅时隔两日即宣布全面降准,反映速度和力度都超出预期,导致市场可能产生了过度乐观的情绪,在期债价格上的反映也比较极端。而7月15日降准落地,当天同时有经济数据公布和MLF缩量续作,期债出现较大幅度回调,应当是利多出尽后对过度乐观的预期进行了一定的矫正。当前货币政策仍将维持稳中偏松,短期内资金面亦稳定无虞,利率易下难上。在适度回调矫正前期超涨之后,我们预计短期内期债仍有向上动力。


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作者:顾森 刘洋洋

公众号:东海期货研究

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发布时间:2021-07-20 15:57:09

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