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中国货币市场_流动性自发式宽松同业存单净融资放量——2021上半年货币市场回顾与展望

由刘郁发表于2021-07-20 10:24:29








内容提要

上半年流动性整体宽松,但央行或财政资金投放并非主要原因,非银金融主体转向同业存单、回购等的资金融出行为引发市场关注。分市场看,上半年同业存单净融资超过去三年同期水平,银行大量发行1年期存单;回购和拆借市场上,大行和货币基金成为重要融出方。




一、2021上半年流动性自发式宽松


(一)整体上,上半年流动性偏宽松

除1月下旬之外,2021年上半年流动性整体较为宽松。3-5月,DR007月度平均值低于2.2%;2月达上半年最高值2.28%,4月录得最低值2.11%,最高值和最低值与7天逆回购利率2.2%的差值均不超10BP。可见今年上半年DR007始终围绕2.2%波动,流动性整体较为宽松。从R007和DR007月度平均值的利差看,2-6月利差均在20BP之内,3-5月利差甚至低于10BP;而2020年四季度利差均在30~40BP。这反映出今年上半年的多数时间里,非银金融机构资金较为充裕,融资成本与银行差距不大。

(二)流动性节奏回顾:1月和6月相对收敛,2-5月相对宽松

2020年12月末银行超额准备金率为2.2%,略低于2018年末和2019年末,但仍明显高于2020年9月末的1.6%。较高的超额准备金率使得2021年1月上旬流动性较为宽松;后受1月中旬缴税规模较大影响,流动性边际转紧直至1月末。其后,央行春节流动性安排仅投放4300亿元逆回购,2月春节前夕流动性大致维持相对紧平衡状态。春节假期之后,随着流通中现金回流,资金面开始边际转松,一直延续至5月。

事后来看,2-3月货币当局资产负债表政府存款科目均为减少,近1.7万亿元财政资金从国库中流出,补充金融系统流动性。进入4月缴税大月,流动性并未像1月那样收紧;到5月企业所得税汇算清缴月,除临近月末的5个工作日外流动性维持较为宽松。央行投放或财政资金投放并非4-5月流动性意外宽松的主要原因,货币基金、理财等非银金融主体的资金融出行为引发市场关注。进入6月,一方面5月末的流动性收敛有所延续,另一方面,临近跨半年,7天、14天等期限资金利率明显抬升。

(三)一个突出特征是流动性宽松并非源自央行投放

与往年同期相比,2021年上半年央行投放流动性偏少。央行往往在上年末开展大量逆回购帮助机构跨年,因而每年上半年逆回购整体净投放往往为负。观察MLF、TMLF、降准、PSL和国库定存等期限相对较长的资金净投放(剔除逆回购)可以发现,2021年上半年央行净投放仅为2215亿元,净投放部分主要是中央国库定存和地方国库定存,这不仅低于流动性较为宽松的2018年-2020年同期,甚至低于2017年上半年的13413亿元。值得注意的是,3月1日至6月23日,央行连续80个交易日每日投放100亿元逆回购,在这一阶段内,逆回购以往起到的“削峰填谷”作用不再明显。



表1  2017-2021年各年上半年央行净投放情况对比(单位:亿元)

注:地方国库定存利用信贷收支表中的国库定期存款变动减去中央国库定存净投放得到。2021年上半年地方国库定存因6月银行信贷收支表数据尚未发布而无法估算,表中数字为1-5月数字。

数据来源:Wind资讯



(四)较为罕见的流动性自发式宽松的源头或在2.2万亿元非银金融机构存款

2021年上半年,出口高增长支撑经济的背景下,信用有所收敛,表现为地方专项债发行较慢、信托贷款等非标融资持续压减、城投等主体的债券融资也受到约束。有两个方面值得关注:

一方面,信用收敛助力货币宽松,企业偿债过程中,企业存款转为非银金融机构存款。以监管压降非标融资为例,这种压降使得城投、地产等主体需压缩存量非标负债,压缩的这一部分负债或通过银行表内信贷对接,或直接进行偿还,都对应资金偿还非银金融机构,表现为2021年上半年非银金融机构存款增加2.2万亿元,大幅超出2019年和2020年同期。非银存款超出往年同期的同时,2021年上半年企业存款增幅仅有2020年同期的42.6%,指向债务偿还过程中,企业存款减少、非银金融机构存款增加。由于非银金融机构存款无需缴纳法定准备金,其增长较多对应企业存款增长较少,因而使得银行缴纳的法定准备金少于往年同期。这也是今年上半年央行投放资金较少、却不缺基础货币的原因之一。

另一方面,地方债发行较慢,银行等机构出现欠配现象。今年上半年银行通过发行同业存单等方式筹集资金,为地方债发行做准备。但地方债发行进度明显慢于往年同期,上半年地方新增债发行额仅占到全年新增限额的32.2%,而2020年同期为58.9%、2019年同期为70.7%。地方债供给高峰迟迟未至,在地方债等利率债供给不足导致欠配的情况下,银行将部分闲置资金委托给货币基金、理财,这也会带来非银金融机构存款增长。

两个过程相叠加的结果是非银金融机构持有大量资金,直接在银行间市场做回购融出,或买入同业存单再为银行提供资金,间接增加银行可融出资金上限,均有助于流动性维持宽松。此外,在信用收敛的情况下,公募基金等机构担忧信用风险,对信用债投资偏谨慎,部分资金转向同业存单、回购融出等无风险资产,也对流动性宽松形成助力。



二、同业存单:上半年净融资超过去三年同期


(一)2021年上半年同业存单净融资量超越过去三年同期水平

2021年上半年存单净融资约1.2万亿元,规模明显超过2018-2020年上半年(依次为8977亿、458亿、-4910亿元)。从上清所托管数据看,约85.7%的存单托管增量被非法人产品(包括证券投资基金、银行理财产品等)增持。非法人产品通过购买存单向银行输送资金,这种“非银-银行”的资金转移舒缓了银行负债端压力。

(二)2021年上半年同业存单加权利率先上后下

2021年上半年同业存单发行加权利率约2.88%,较2020年下半年下降5.2BP,整体呈先上后下态势。以股份行1年期存单发行利率为例,1月15日降至2.78%,为上半年低点;其后至2月中旬存单发行利率趋于上行,2月23日至3.20%,是上半年高点;其后至6月末,存单发行利率呈震荡下行。其中6月上旬至6月中旬存单利率曾出现阶段性上行,6月20日央行主管媒体《金融时报》称“在货币政策稳字当头的政策取向下,央行保持流动性合理充裕不是一句空话”,叠加央行6月24日-30日逆回购投放量从100亿元升至300亿元,缓解了银行间市场对跨半年流动性的担忧情绪,使得存单利率再度趋于下行。

三)2021年上半年在同业存单收益率曲线陡峭的情况下,银行仍大量发行1年期存单

存单期限结构方面,从1年期存单发行占所有期限存单发行量的比例看,4月和5月均高于50%;1月占比为49.7%,2月为46.5%,也处于较高水平;而3月和6月占比较低,分别为27.8%和26.6%;而2020年占比月均值为31.5%。2021年上半年1年期存单占比提升主要是由于国有大行和股份行发行大量1年期存单,两类银行1年期存单发行量占所有类型银行1年期存单发行量的比例高达73.9%,而国有大行和股份行存单总发行量占所有类型银行存单总发行量的比例仅55.7%。可见国有大行和股份行在大量发行1年期存单,而且这是在2021年上半年存单收益率曲线明显比2019年、2020年同期更为陡峭的情况下。国有大行和股份行发行较长期限存单的目的,可能是在流动性较为宽松的背景下,提前准备资金以承接地方债和国债。



图1  2021年2-5月存单托管量增加,多数被非法人产品所增持

数据来源:Wind资讯





三、回购和拆借:大行和货币基金是重要融出方


2021年上半年银行间市场上,质押式回购、买断式回购和同业拆借成交金额合计约469.2万亿元,较2020年同期小幅增长1.7万亿元。质押式回购、买断式回购和同业拆借成交额占三者成交额之和的比例分别约为88.6%、11.0%和0.4%,与2020年上半年同期相比,质押式回购占比略有上升,同业拆借占比则略有下降。

大行和货币基金作为回购市场的重要融出方,有两点值得关注:第一,大行融出在跨季、跨月等特殊时点处于较高水平。大型银行信贷收支表数据中的资金运用-买入返售资产项可以作为大行在月末的资金融出情况的代理变量。2021年3月和5月,大行买入返售资产项分别处于近四年的次高位、最高位,分别融出3.4万亿元、2.2万亿元,大行较高的融出规模侧面反映出大行资金较为充裕。大行在月末获得国库释放的财政支出资金后,可以为中小银行和非银机构提供跨月资金。

第二,随着份额增长,货币基金成为回购市场重要融出力量。考察货基份额数据发现,2月和4月货基份额增长较多,分别增长8159亿份、4754亿份,5月货基存量份额达到9.6万亿份(6月数据暂未发布)。从大型货基披露数据来看,约20%~30%资金流向回购市场。今年1-5月货基份额增长约1.5万亿份,货基流入回购市场的资金也相应增加。考虑到货币基金融出以7天及以上期限的逆回购为主,资金供给端的变化也反映在质押式回购成交量上。今年4-6月质押式回购成交量中,7天和14天期限合计占比分别为15.3%、14.7%和15.1%,较1月和3月的13.2%高出约1.5~2.1个百分点(2月受春节假期影响,7天和14天占比较高,可比性不强)。

从债市杠杆融资需求来看,通过观察公募基金和证券公司自营等交易型机构的月度资金融入情况,发现整体呈现出1月较高、2月明显下降、3-5月逐渐升高、6月略高于1月水平的走势。与长端利率走势相匹配,2020年12月至2021年1月中旬,流动性较为宽松助推债市加杠杆;1月下旬流动性趋紧,至2月债市经历了去杠杆过程;3-6月债市杠杆率则经历了持续回升。5-6月债市杠杆率上升至较高位,也是流动性边际收敛的推手之一。



图2  2021年2月和4月货基份额增长较多

数据来源:Wind资讯





四、2021下半年流动性整体维持宽松,财政因素可能带来短时冲击


7月7日国常会提及“适时降准”,7月9日全面降准政策落地,有助于形成货币宽松预期,使得下半年流动性保持合理充裕。央行在降准答记者问中提到“稳健货币政策取向没有改变……此次降准是货币政策回归常态后的常规操作……银行体系流动性总量仍将保持基本稳定”。这又指向货币政策的基调没有发生明显改变。接下来关注7月政治局会议如何对下半年经济定调。

展望下半年,建议投资者继续把握两条关键线索,一是稳杠杆的基调未变,央行在降准公告中表示保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。针对地产和城投的信用收敛政策与机构欠配带来的流动性宽松,可能在下半年仍然有效,但随着利率债供给增加,需要关注非银金融机构融出规模是否缩减。二是常态化货币政策背景下,对银行间利率保持区间思维,DR007等市场利率倾向于围绕7天逆回购利率波动,而难以持续低于或持续高于政策利率。

预计下半年流动性整体维持宽松,但地方债发行、缴税等财政因素及跨季等特殊时点,可能出现流动性阶段性地小幅收敛,给货币市场带来短时冲击。节奏方面,今年8-9月可能面临地方债净发行规模的明显上升,需要关注流动性是否发生类似2020年8-9月的阶段性收敛。如后续国债和地方债净发行较为集中,产生的资金缺口需央行额外投放资金。关注流动性是否重新回到依赖央行投放的轨道上。进入四季度,随着地方债供给压力缓解,以及财政支出释放出的增量资金改善银行负债端,流动性可能再度趋于宽松。

END




作者:刘郁,广发证券固定收益首席分析师

原文《流动性自发式宽松 同业存单净融资放量——2021上半年货币市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.07总第237期。


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作者:刘郁

公众号:中国货币市场

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发布时间:2021-07-20 10:24:29

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