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中国货币市场_债市机构行为分析系列:银行持债体量大,偏向持有至到期,波段交易不多

由杨业伟 张伟等发表于2021-07-14 09:47:50


内容提要




本系列报告分别就银行、保险、基金、券商和外资等分类研究了各类机构投资债市的行为逻辑。作为本系列首篇,本文研究了债市最大参与者商业银行的行为,商业银行持有债券体量大,整体上偏向持有到期,波段交易操作不多。券种选择上,利率债中更偏好免税的国债和地方政府债,对地方政府债尤其偏爱,而表内信用债配置比例并不高。





经历了三十多年的发展,我国债券市场有了天翻地覆的变化。一方面,债券品种越来越丰富,国债、政金债、信用债、同业存单等多种多样的产品能够满足不同类型发行人和投资人的需求。另一方面,债券市场规模持续扩张,占GDP比重越来越高,2020年底,我国存量债券规模达114.28万亿元,占GDP比重达到112.5%,均创下历史新高。

以机构投资为主决定了机构行为在债券市场的重要性。本系列报告分别就银行、保险、基金、券商和外资等分类研究了各类机构投资债市的行为逻辑,以期对债市投资者行为有全面的了解。本篇为该系列报告的第一篇。全面认识债市机构行为需要长期深入的研究和经验积累。本系列报告仅仅是初窥门径,望与所有市场参与者共同不断拓宽认知。


一、机构行为决定债券市场走势

债券市场已成为我国资本市场的核心部分之一,而从投资者组成来看,债券市场具有特殊性,即参与者以机构为主,个人投资者直接持有债券几乎可忽略不计。

以机构投资为主决定了理解机构行为在债券市场的重要性。债券市场投资者基本上都是机构,这决定了机构行为决定着债券市场波动、演变和发展。已有研究多集中于从基本面、资金供需和主体风险等层面分析债券市场,从机构行为去分析债券市场的并不多。然而,机构行为对债券市场至关重要:机构资产配置目标、面临的约束条件不仅是驱动债券市场走势的基础动力,同时也是债券市场长期发展所无法忽视的决定因素。

我国债券市场参与者覆盖了商业银行、券商、保险、基金、非法人机构等绝大部分金融机构,同时海外投资者在债券市场占比近年持续提升。由于不同机构投资的负债结构和成本不同,其投资目标也不同,面临不同的约束条件,在投资债券市场时行为也迥然不同。例如负债端风险厌恶的机构更偏好收益稳定的利率债,负债久期较长的机构偏好长久期债权资产配置,而博取相对收益的机构则更为关注择时和择券。因而,研究机构目标和约束,分析机构的行为特征,对研究债券市场来说至关重要。

第一篇是对银行投资债市行为的分析。商业银行是债券市场最大的参与者。从风格上看,银行持有债券体量大,整体上偏向持有到期,波段交易操作不多。券种选择上,银行利息收入需要交税,因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债,对地方政府债尤其偏爱,而表内信用债配置比例并不高。

本文在测算了银行各类资产综合收益基础上,来分析银行资产配置在多大程度受到各类资产比价效应的影响。此外,本文还分析了除了价格信号外,影响银行债券投资的重要因素。


二、银行资产配置是否遵循比价效应?

(一)银行表内配置各项资产综合收益测算

银行资产可以分为贷款、投资性资产(债券、非标等)、同业资产和存放央行这四大类。据全国性大型商业银行和中小型银行的的信贷收支表,截至2021年4月,上述四项资产的占比分别为64.1%、27.5%、1.4%和7.0%。贷款在银行资产配置中依然占据主导,债券配置比例自2015年以来稳中趋升,资管新规推行导致非标资产占比从2017年开始回落。

可据上市银行报表将投资性资产拆分为债券(包括地方债、国债、金融债券)、权益类资产(非标)、基金、资管、信托和理财等。截至2019年末,银行投资类资产以政府债券为主,占比高达81%,其中政府债券、金融债券和信用债的占比分别为53%、20%和8%。标准化的基金委外占比7%。信托、资管等资产产品投向非标居多,占比在10%左右。

银行内部通过资金转移定价(FTP)来进行资产负债管理。负债资金统一汇集在资产负债部。业务部门资产收益与FTP成本间的利差越大代表其绩效越高。在追求绩效、收益最大化的微观机制下,资产收益可能会是影响银行资产配置的重要因素。但不同资产的收益不能仅看名义值,而是需分析各项资产的综合收益与银行资产配置的关系。

计算贷款的综合收益需要减去增值税和所得税,并且还要减去资本金占用的成本和可能产生的不良成本。同时,银行投放一笔贷款会带来派生一笔存款从而为银行带来新的可贷资金,这将为银行带来净息差收益(需要缴纳所得税)。表1为银行贷款和各类债券的综合收益测算,其中综合收益=贷款利率-税收成本-资本占用成本-不良率+净息差*(1-所得税率)。


表1  银行贷款和各类债券综合收益静态测算

注:贷款利率为截至3月31日的一般贷款加权利率,各类债券和同业存单收益率为截至6月15日的数据。国债免税,税收成本为零;风险权重为零,无需考虑资本占用;购买国债对微观银行个体不会直接派生存款,因而不用加派生存款的收益。其余券种详见表内计算。

资料来源:Wind资讯,国盛证券研究所


从表1可以看到,银行各类资产综合收益之间存在很大的差距,同时,其流动性、风险溢价、配套增值服务等方面也均存在不同,因而各类资产价格不尽相同。如国开债具有一定的流动性溢价。

(二)银行资产配置的比价效应并不稳定

那么,各类资产综合收益的相对变化是否会影响银行资产配置,即是否存在比价效应呢?为此,可考察银行各项资产占比和增速与该资产综合收益的关系,及两项资产综合收益差和对应的两项资产配置增速的变化。本文重点研究信贷和债券这两种资产。

贷款综合收益率与贷款资产占比的相关性近年来弱化,而与贷款增速的关系并不稳定。就前者,2018年开始,贷款量价齐升局面扭转,贷款在银行资产配置中的占比持续攀升,但其综合收益利率在2018年至2019年保持震荡,并在2020年出现快速下行。二者走势背离的原因一是资产新规下,银行非标持续压缩并回表,导致信贷占比回升;二是政策引导银行宽信用,并推动降低实体融资成本,特别是疫情冲击以来更是如此。而就后者,贷款增速与银行综合负债成本之间的关系并不稳定,有时正相关,比如2016年至2019年,有时候负相关,比如2014年10月至2015年。

鉴于地方债和国债走势大致同步,可用国债收益率走势大致代表债券综合收益率走势。其与银行的债券资产配置占比关系并不稳定,2018年以来呈现负相关关系。至于国债收益率与银行债券投资增速,2012年至2018年二者呈负相关关系,这说明并不是债市利率走势驱动银行资产配置,而是作为国债主导配置力量的银行债券配置行为在驱动债券收益率走势。

另一方面,国债综合收益和贷款收益之差与银行国债配置相对于债券配置占比在2015年5月至2020年2月期间存在一定的正相关性,但2020年3月以来二者却呈现负相关关系。


三、探寻银行债券配置的主要影响因素

如前文分析,债市综合收益对银行债券投资的指示意义并不稳定。那么哪些因素主导银行债券配置呢?

(一)银行可配债券资金主要是完成信贷投放目标后的剩余资金

银行资产配置的第一顺位是信贷,信贷投放首先受到监管影响,如贷款额度控制等。此外,信贷投放还受到实体融资需求的影响,后者可以用央行季度银行家调查报告中的贷款需求指数来近似衡量,其与银行债券投资整体上呈现负相关。

可配债券资金需要综合考虑银行资金供给和实体融资需求,前者主要来自于存款,而信贷投资增速可近似表征实体融资需求,同时也反映了银行的信贷配置。故可以用银行存贷款增速差来表征银行可配债券资金的增速情况。数据显示,银行存贷款增速差与银行债券投资增速二者间存在良好稳定的负相关关系。

这意味着,信贷政策会影响银行配债的资金规模,如2014年至2016年中债市牛市就有信贷投放不畅的助推因素。而金融监管也会对银行信贷投放造成较大扰动,如2017年资管新规影响下,银行非标资产回表后主要转变为贷款类资产,造成银行贷款在总资产中的占比提升,进而改变金融机构的债市资金配置。

(二)流动性监管对银行债券投资构成扰动

流动性监管对银行债市配置的影响属于慢变量,银行为满足流动性监管的要求,有动力在资产端相对加大债券配置。2018年5月25日,银监会发布《商业银行流动性风险管理办法(试行)》,为银行流动性风险管理提出了5大监管指标:流动性覆盖率(LCR)、净稳定资金比例(NSFR)、流动性比例(LR)、流动性匹配率(LMR)和优质流动性资产充足率(HQLAAR)。本文重点关注LCR和HQLAAR这两个对银行债券配置行为影响相对较大的指标。

LCR是流动性资产与未来30天银行可能现金流出-确定现金流入的比值,监管要求该指标不低于100%。流动性资产包括折算率为100%的一级流动性资产,如国债、政金债、财政部担保的地方政府债,和折算率为85%的二级流动性资产,如地方政府债和AA-级以上的信用债。因此,LCR达标压力较大的银行会加大债券配置,且结构上会偏好国债和政金债。

HQLAAR定义为优质流动性资产与短期现金净流的比值,适用于资产规模在2000亿元以下的银行。其对优质流动性的划分与LCR类似,包括国债和政金债等折算率为100%的一级流动性资产,和地方债和信用债等折算率为85%的二级流动性资产。HQLAAR同样会鼓励银行配置高流动性的国债和政金债。


表2  LCR和HQLAAR对流动性资产的分类及对应的折算率

资料来源:《商业银行流动性风险管理办法(试行)》,国盛证券研究所


2018年5月流动性监管规定正式落地后,银行LCR指标持续改善,至今持续高于监管要求的100%。商业银行在资产端加大了债券配置比例来提高LCR,银行债券配置比例从2017年末的18.9%提升至2020年1季度的20.0%。从负债端角度看,为满足流动性监管要求,银行需要减少资金流出压力,提高负债稳定性。因而银行总体减少了短期的同业负债占比,并延长了负债久期,以降低LCR计算公式中的分母并帮助推升LCR。

(三)商业银行无法自主决定债券配置节奏,而是由政府债券发行节奏决定

商业银行是政府债券的最主要买家,持有债券也以政府债券为主,在国债发行规模加大时,银行需配合财政更多认购国债。同时,银行为维护和地方政府的关系,也会在地方债发行量增加时更多配置地方债。从历史数据看,商业银行国债、地方债新增托管量与国债净增量正相关性较好。

(四)其他因素变化不大时,比价效应会影响银行债市投资

银行资产配置受许多因素扰动。如前述,信贷调控和金融监管都可能对银行信贷投放进而贷款配置占比造成比较大的扰动。还有其他扰动因素,如2015年开始的地方政府债务置换,对银行其他资产造成挤出效应。这些扰动因素会“掩盖”各项资产的综合收益相对变化对银行资产配置的影响,如资管新规在2017年的推行造成比价效应明显弱化,国债综合收益相对于贷款提升时,贷款在资产配置中占比的变化由下行转而上行。


四、比价效应影响银行债券品种选择

虽然银行在整个资产配置层面没有很强的比价效应。但是在对债券内部品种的选择方面,比价效应较为明显。银行的债券配置种类主要有国债、国开债、地方债和存单,信用债持有规模相对较小。

(一)地方债与国债间的比价效应较明显

国债和地方债综合收益走势基本同步,2011年至2016年10年期国债综合收益率要高于10年期AAA级地方债。2017年以来地方债综合收益率高于国债收益率的时间范围更长。

对于银行债券配置来说,地方债和国债间存在一定的比价效应。当国债收益较地方债综合收益提高时,银行国债投资占比相对于地方债投资占比也倾向于提高,反之亦然。

(二)国债与国开债存在比价效应,但不稳定

国开债也是银行债券投资的重要品种,对银行来说,购买国开债取得的利息收入需要缴纳25%的所得税,而国债免缴所得税。国开债与国债间的利差反应了隐含税率的水平。剔除税收因素,考虑综合收益,国开债的综合收益基本低于国债。

但国债和国开债比价效应并不稳定。这可能是由于银行除直接投资政金债之外,还通过基金公司等其它方式投资政金债,这会影响到银行国开债投资的增速,进而影响到与国债之间的比价效应。

(三)国债与同业存单比价效应基本不存在

与国债相比,同业存单需要缴纳25%的所得税并占用20%的风险权重,剔除这些因素后,1年期国债综合收益率大多数时候高于1年期同业存单综合收益率。二者的走势基本一致,均直接受到银行间流动性松紧的影响。

银行配置同业存单与国债的比价效应弱,同业存单和国债的综合收益差与二者配置的相对占比,或与二者配置增速差的相关性都较弱。银行对同业存单的配置资金对应的是短期负债,如同业负债或央行公开市场投放的资金,当期负债中短期负债占比提升时,可能导致银行加大对存单的配置力度。


END



作者:杨业伟、张伟、李清荷,国盛证券

原文《债市机构行为分析系列:银行篇》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.07总第237期。


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作者:杨业伟 张伟等

公众号:中国货币市场

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发布时间:2021-07-14 09:47:50

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