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并购优塾_璞泰来VS贝特瑞VS中科电气,负极材料产业链2021年10月跟踪,价格传导?

由 塔坚团队 发表于2021-10-09 15:51:06


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今天,我们对锂电负极材料产业链,近期的情况做一些跟踪。

 

负极材料,是锂电四大材料之一,占电芯成本10%左右,目前主流产品为人造石墨以VS天然石墨。

 

人造石墨,因经过石墨化处理,杂质少、循环性能更强,是锂电池的主要负极材料,占比高达80%以上。

 

从年初截至2021年10月7日,低端、中端、高端人造石墨价格分别上涨15.7%、3%、0%,在整个产业链中价格涨幅不大,但随着电力供应问题,其上游原材料涨价的压力不断向下游传导,导致人造石墨负极也开始供应紧张。

 

图:人造石墨价格

来源:WIND


人工石墨的核心成本,是原材料针状焦、以及石墨化加工,合计占成本比重达到70%。 

 

针状焦受制于环保压力产能供给不足,年初至今价格涨幅高达70%;负极石墨化,是高耗电行业,受限电影响,石墨化减产约40%,年初至今,石墨化价格从1.5万元/吨,涨至2.2万元/吨,涨幅达到46%。

 

图:石墨化价格走势

来源:川财证券


综上,涨价传导链为:

 

限电+针状焦涨价→石墨化产能紧缺→石墨化涨价→负极涨价。

 

从人造石墨价格来看,并没有出现明显的涨价,一方面是由于合同期内可以确保价格平稳,另一方面此前库存充足,短时间内可以供应生产所需。

 

从涨价传导链条来看,未来人造石墨涨价的趋势大概率较难避免。

 

负极材料三家代表性公司,从近期财务增长情况来看:

 

中科电气,2021年中报,营业收入8.23亿元,同比增长125.67%,归母净利润1.59亿元,同比增长166.61%;

 

璞泰来,2021年中报,营业收入39.23亿元,同比增长107.82%,归母净利润7.75亿元,同比增长293.93%;

 

贝特瑞,2021年中报,营业收入42.07亿元,同比增长168.83%,归母净利润7.30亿元,同比增长232.45%。

 

从Wind机构一致预期来看,2021年净利润出现明显增长。

 

图:Wind一致预期

来源:Wind

 

负极材料产业链,参与者有:

 

其上游为原材料、设备供应商以及石墨化代工企业,代表企业有中国石油、中国石化、方大炭素等。

 

其下游为:电芯制造、锂电池制造厂商,比如宁德时代、亿纬锂能等。

 

 看到这里,有几个值得思考的问题:

 

1)负极材料这个行业,近期的逻辑变化有什么异同点,是怎样的经营逻辑?


2)从关键经营数据看,什么样的布局,在中长期会更加具备竞争优势?


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(壹)



图:产业链图谱

来源:塔坚研究

 

璞泰来100%为人造石墨,中科电气以人造石墨为主,贝特瑞则50%为天然石墨、50%为人造石墨。

 

首先,我们先从收入体量和业务结构对几家公司,有一个大致了解。

 

以2020年收入为例,璞泰来(52.81亿元)>贝特瑞(44.52亿元)>中科电气(9.74亿元);

 

以2020年负极材料产能来看,贝特瑞(13万吨)>璞泰来(7万吨)>中科电气(4.2万吨);

 

从2020年负极材料销量来看,贝特瑞(7.53万吨)>璞泰来(6.29万吨)>中科电气(2.4万吨);

 

图:负极业务

来源:塔坚研究

 

璞泰来的单吨收入更高,主要因其有部分消费电子负极材料,产品偏高端,售价更高,动力电池市场用户价格敏感性高,产品偏低端,以动力电池负极材料为主的凯金能源、中科电气,单吨售价在3万元/吨左右。

 

从收入构成看:

 

中科电气——2020年,锂电池负极材料及石墨化业务占比76.5%,为其收入主要来源;磁电装备占比15.92%。

 

2008年上市以来,原主业为磁电装备,2017 年收购中科星城切入负极材料产业链,2018年收购格瑞特,布局游石墨化加工,2019年定增石墨化产能。2020年H1,其负极相关业务占收入比重已达到83.38%。


图:收入结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

 

璞泰来——三大主业负极材料、隔膜材料、锂电设备,分别占比73.3%、15.34%、8.79%。

 

璞泰来以锂电池负极(江西紫宸65%)起家,2014年-2016年间,相继收购了负极(江西紫宸剩余35%股权)、锂电设备(新嘉拓)、东莞、宁德卓高(涂覆膜)、东莞卓越(铝塑膜),形成三个主要业务:

 

负极材料业务:包括锂电池负极材料人造石墨的生产、石墨化工序配套、针状焦原材料配套等业务。

 

隔膜材料业务:宁德时代向恩捷、中锂等隔膜厂商采购湿法基膜,然后委托璞泰来涂覆加工,得益于宁德时代合作关系,成为国内涂覆隔膜代工龙头。

 

锂电设备业务:主要包括涂布设备以及叠片机、注液机、卷绕机、化成分容设备、补锂设备等锂电设备的研发生产。

 

图:收入结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

 

贝特瑞——主营业务为负极材料,占比74%,其次是正极材料(磷酸铁锂),占比23.41%。

 

2017年-2020年,由于磷酸铁锂被高密度的三元替代需求下滑,导致其磷酸铁锂业务增长下滑明显,正极材料占比从37.56%下降至23.41%;2021年H1,磷酸铁锂需求景气度再次回升,其正极业务占比提升至37.72%。

 

2021年4月,其将磷酸铁锂相关资产和业务100%股权出售给龙蟠科技,专注于高镍三元以及负极材料。

 

图:收入结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究





(贰)



接下来,我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起,来感知增长趋势:

 

1)收入增长


图:收入增速(单位:%)

来源:塔坚研究

 

从收入增速看,三家锂电材料厂商趋势基本一致。贝特瑞2021年上半年增速略高,主要是其1-4月正极材料磷酸铁锂销量大增导致。


2021年4月,其将磷酸铁锂相关资产和业务100%股权出售给龙蟠科技,专注于高镍三元+负极材料两块业务。

 

贝特瑞——2018年-2019年增速略低于其余两家,主要是磷酸铁锂拖累业绩,从2020年底开始,磷酸铁锂(正极)需求回暖,带动其收入增速快速增长。

 

璞泰来——三大业务分别来看,涂覆膜业务增速较快。

 

其中,负极材料体量大、增速稳定;涂覆膜体量较小、增速快;锂电设备增速慢,形成拖累。


图:三大业务体量及增速

来源:塔坚研究


其涂覆膜业务近三年增速较快,主要得益于宁德溧阳基地产能释放,以及产能利用率提升;璞泰来的涂覆膜约占宁德时代装机量50%,是其主要涂覆膜加工商。

 

负极材料业务,增速相对稳定,其下游以消费电子为主,其对ATL的销售占比,超过55%。消费电子负极材料盈利能力较强,但行业增速在逐渐放缓,为寻求新的增长点,璞泰来正向动力电池客户转型。

 

不过,锂电设备业务增速下滑明显,2019年同比增长24%(低于整体收入增速45%)、2020年营业收入同比负增长,主要是锂电设备行业竞争加剧导致盈利能力下滑。

 

中科电气——其收入增长主要受负极材料业务驱动。

 

老业务磁电设备与下游钢铁行业景气程度密切相关,2017年后钢铁行业购买炼钢设备的需求将有所下降。2017年、2018年Q1,中科电气相继完成对中科星城、格瑞特收购,转型负极材料生产商。

 

2019年,锂电负极业务实现营业收入7.19 亿元,同比增长 70.03%;全年实现负极材料销量 1.77 万吨,同比增加 70.53%,负极产品实现向宁德时代(CATL)批量供货。

 

2020年至今,其负极是比亚迪刀片电池主供,受益于刀片电池畅销,其负极材料增速快速增长。

 

 2)归母净利润增长 

 

图:归母净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

 

净利润增速基本与收入增速一致,不过,波动幅度明显高于收入增速。

 

2019年到2020年,三家公司均出现增收不增利的现象。主要是在行业内景气度下降期,企业以价换量,单吨盈利下滑导致毛利率下降,叠加产能利用率不高,三费用率也会有所提升,因此,当行业不景气时期,上游制造业净利润降幅将高于收入降幅。

 

此外,贝特瑞出售磷酸铁锂业务资产收益约2.02亿元,占当期净利润的26.7%。





(叁)



对增长态势有感知后,我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开,看近期财报数据。

 

从2021年上半年的负极材料销量来看,贝特瑞(6.19万吨)>璞泰来(4.5万吨)>中科电气(2.35万吨);

 

从销量同比增速来看,中科电气(211.05%)>贝特瑞(131.46%)>璞泰来(104%)。

 

璞泰来——2021 年上半年营业收入39.22 亿元,同比增长 107.8%;归母净利润 7.74 亿元,同比增长 294%,归母净利润7.74亿元,同比增长294%。

 

分三大业务来看,涂覆膜业务增速较快,涂覆膜(同比217%)>负极材料(79.5%)>锂电设备(51%),其中:

 

负极材料:2021年H1收入24.54亿元,同比增长79.5%,出货量4.5万吨,同比增长104%,由于动力电池客户占比提升,导致平均负极材料价格下降,拉低收入增速;

 

隔膜业务:2021年H1收入8.95亿元,同比增长217%;出货量7.9亿平米,同比增长264%;

 

锂电设备业务:21H1 锂电设备收入 3.68 亿元,同比+51%,增速修复。

 

图:半年度收入(左)、归母净利润(右)

来源:塔坚研究

 

贝特瑞——2021年半年报发布,上半年营收42.07亿元,同比增长168.83%;归母净利润7.30亿元,同比增长232.45%。

 

分业务来看,正极材料增速更高:2021年H1,其负极材料销量6.19万吨,同比增长131.46%;正极材料销量2万吨(包括磷酸铁锂),销量同比增长327.35%。磷酸铁锂业务4月份出售,下半年收入将不包括该业务。

 

图:半年度收入(左)、归母净利润(右)

来源:塔坚研究


中科电气——2021H1 实现营收 8.23 亿元,同比高增125.67%,主要源于销量增加;实现归母净利润 1.59 亿元,同比高增 166.61%;实现扣非归母净利润1.57亿元,同比高增182.86%。

 

2021年H1,负极材料销量2.35万吨,同比增长211.05%。出货量大幅提升,一方面是产能落地,另一方面是其供应比亚迪汉刀片电池,比亚迪汉销量提升带动其负极材料出货量提升。


 

图:半年度收入(左)、归母净利润(右)

来源:塔坚研究






(肆)



接下来,我们来看各家的利润情况:

1)毛利率

 

图:整体毛利率

来源:塔坚研究


璞泰来2018年-2020年毛利率增长,以及2021年H1毛利率大幅提升,主要是其高毛利涂膜业务占比提升导致。其涂覆膜业务平均毛利率在45%以上,高于负极材料业务平均毛利率(30%左右)。

 

我们重点来看几家公司负极材料业务毛利率:

 

图:负极材料业务毛利率

来源:塔坚研究

 

璞泰来——2016年-2019年,负极材料的毛利率从36.38%大幅下降至26.87%。其毛利率大幅下降,主要是成本端石墨化加工费上涨、原材料针状焦涨价。

 

2017年-2018年,石墨化出现了供给紧张,由于钢铁行业供给侧改革,环保措施不达标的地条钢逐渐被电炉炼钢所取代,而电炉炼钢需要消耗大量的针状焦和石油焦。同时,石墨化也属于炼钢所需,石墨化生产企业一般优先供应钢铁企业。

 

石墨化产能供给不足、外加针状焦材料涨价,璞泰来议价能力不强,需自行消化成本端涨价压力,导致毛利率下滑明显。

 

2019年后,璞泰来内蒙兴丰石墨化项目相继投产,其并于2019年6月收购振兴碳材,通过持股方式降低针状焦成本。

 

2020年开始,璞泰来通过持股针状焦、扩产石墨化两个维度,成本下降,其毛利率从26.87%提升至31.09%。

 

中科电气——2017年-2019年,毛利率大幅度提升主要是其收购格瑞特(石墨化)。中科电气通过收购上游环节,在原材料针状焦涨价背景下,负极吨毛利逐年提升。

 

贝特瑞——2017年-2019年负极材料毛利率提升,主要原因是:1)负极产品以天然石墨为主,80%为原材料成本,其通过子公司拥有171万吨石墨矿开采权,保证了低价原材料来源;2)其海外大客户收入占比超过7成,海外客户吨盈利情况较高。

 

与璞泰来增资扩产石墨化截然相反,贝特瑞2019年末以来,陆续转让负责石墨化加工的山西贝特瑞和金石新材料部分股权(合计产能余额6万吨),由控股子公司变为参股公司。

 

贝特瑞降低对石墨化加工企业投资的原因是,其认为石墨化加工产能供给趋于过剩,价格下降,行业盈利能力下降;国内环保政策日益严格,落后的石墨化产能可能会被关停;石墨化加工市场化程度高、资产投入大。

 

此处需要注意的是,贝特瑞产能中有一半是天然石墨,天然石墨不需要石墨化,核心成本就是天然石墨矿石,占比81%。

 

图:成本结构

来源:塔坚研究


而对于人造石墨为主的企业(璞泰来、中科电气),石墨化的布局非常重要,根据尚太科技(人工石墨厂商)招股说明书,提升石墨化的自供比例可以显著降低成本。其招股书测算结果显示,假如石墨化自供比例提升 20%,负极材料毛利率提升近6%。

 

图:负极材料业务毛利率

来源:塔坚研究

 

2)净利润率

 

图:净利率&毛利率(单位:%)

来源:塔坚研究


贝特瑞2021年H1净利率提升,主要是出售资产导致。三家企业的财务费用率出现明显下降,中科电气2018年财务费用率高,主要是两起并购导致;璞泰来由于投建新的负极项目导致资本开支大,当年财务费用率明显上升。

 

 图:期间费用率  (单位:%)

来源:塔坚研究





(伍)




负极材料,是锂电池四大核心材料之一,其需求与受锂电池出货量驱动。行业规模测算公式为: 

 

负极材料需求量=锂电池出货量*单位GWh负极材料用量*单吨价格


以上几大核心要素,接下来我们挨个拆解:

 





(后文还有大约6000字内容,详见产业链报告库)






…………………………


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【引用资料来源,特此鸣谢】[1]节后首日,锂电材料表现各异,鑫椤锂电

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作者:塔坚团队

公众号:并购优塾

发布时间:2021-10-09 15:51:06

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