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中国货币市场_利率窄幅震荡曲线先平后陡——2021年上半年利率互换市场回顾与展望

由高龚翔发表于2021-07-13 10:34:57






内容提要


2021年上半年,人民币利率互换市场规模稳步增长,市场整体久期杠杆水平较低,市场参与者种类进一步丰富。从市场走势看,互换利率窄幅震荡,波动较小;互换利差逐步走阔,基差逐步收敛。该文分阶段回顾了利率互换市场走势特点与成因,并展望了下半年利率互换市场前景。











一、利率互换市场发展情况

2021年上半年,人民币利率互换市场规模稳步增长,利率互换交易量约11.05万亿元,较去年同期增长约1.19万亿元,同比增长12.1%。其中,FR007利率互换交易量约9.44万亿元,占比约85.4%,较去年同期增长1.52亿元,同比增长19.2%,FR007利率互换交易量和市场占比较往年进一步提升。SHIBOR 3M利率互换交易量约1.49万亿元,占比约13.5%,较去年同期减少约0.15万亿元,同比下降9.2%,SHIBOR 3M利率互换交易量和市场占比较往年均有所下降。由于1年期LPR和5年期LPR自2020年4月20日起分别维持在3.85%和4.65%的水平不变,市场对于LPR利率互换的交易需求有所下降,LPR利率互换上半年交易量为427.4亿元,较去年同期1694.7亿元的水平有较大幅度的下降。

期限方面,受上半年经济数据向好和资金中枢处于较低水平两方面因素互相作用的影响,市场整体久期杠杆水平较低,票息+骑乘策略受到广泛关注,1年期及以下利率互换交易活跃度明显提升。以FR007利率互换为例,1年期及以下利率互换交易量约6.18万亿元,占比65.5%,高于去年同期55.7%的占比。

市场参与者方面,自2016年非法人产品开始参与人民币利率互换市场以来,互换市场参与者数量不断增加,市场参与者种类不断丰富。2021年上半年,人民币利率互换业务制度备案机构数达645家,机构类型包括商业银行、证券公司、私募基金、保险资管、期货资管、券商资管计划、银行理财子、境外机构等。




二、上半年市场走势回顾

(一)互换利率窄幅震荡,波动较小

2021年上半年,利率互换走势相比去年同期波动更小,在一定区间内窄幅震荡。1年期FR007利率互换从2.5175%下行1.25BP至2.5050%,其中最高2.7263%,最低2.4125%,最大波幅31.38BP;5年期FR007利率互换从2.8863%上行1.5BP至2.9013%,其中最高3.1150%,最低2.7865%,最大波幅32.85BP。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.9350%下行16.87BP至2.7663%,其中最高3.1593%,最低2.7638%,最大波幅39.55BP;5年期SHIBOR 3M利率互换从3.4475%下行7.25BP至3.3750%,其中最高3.6907%,最低3.2990%,最大波幅39.17BP。从趋势来看,利率互换市场上半年可以分为五个阶段。

1. 第一阶段(01.01-01.13)

去年11月“永煤事件”发生后,为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力,货币政策边际宽松。11月22日,金稳会强调“保持流动性合理充裕”,为对冲信用违约事件影响,央行加大公开市场投放力度,推动资金利率明显回落。资金宽松预期一直延续到今年1月中旬,利率互换收益率也快速下行。

该阶段,相较2020年11月20日,1年期FR007利率互换从2.6959%下行28.34BP至2.4125%,5年期FR007利率互换从3.0588%下行27.23BP至2.7865%。1年期SHIBOR 3M利率互换从3.2963%下行51.33BP至2.7830%,5年期SHIBOR 3M利率互换从3.7558%下行45.68BP至3.2990%。

2. 第二阶段(01.14-02.18)

跨年后,一方面“永煤事件”对信用债市场冲击力度减小,投资者信心有所恢复;另一方面市场杠杆率快速上升,央行开始收紧货币政策,导致1月底资金利率大幅跳升,收益率迅速反弹。2月8日,四季度货币政策执行报告提到,“金融和市场风险持续积累,非银行金融机构审慎监管不足,加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离,市场波动风险上升。”由此看出央行政策态度有所转向,流动性预期恶化,利率互换收益率快速上行。

该阶段,1年期FR007利率互换从2.4125%上行31.38BP至2.7263%,5年期FR007利率互换从2.7865%上行32.85BP至3.1150%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.7830%上行36.83BP至3.1513%,5年期SHIBOR 3M利率互换从3.2990%上行39.17BP至3.6907%。

3. 第三阶段(02.19-06.03)

春节过后,虽然海外疫苗接种率提升、复工复产等因素,催生强烈的经济复苏和通胀预期,但央行并没有收紧货币政策的意图,利率互换收益率仅在春节过后第一个工作日冲高之后,便逐步下行。

3月,通胀数据和金融数据都处于较高水平,但利率互换市场收益率无视众多利空因素震荡下行。4月初,市场预期地方债供给在二季度会有所增加,利率互换收益率也有所上行,但4月中旬央行官员在2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示,“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,对流动性进行精准调节,保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境。”,缓解了市场对于地方债供给增加可能导致的流动性收紧的担忧,叠加地方债供给实际不及预期,互换收益率快速下行。5月初,以黑色系为代表的大宗商品价格继续上涨,市场对通胀的担忧再起,5月12日,国务院常务会议要求“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”,缓解了市场对于通胀的预期,大宗商品价格面临调整,互换收益率进一步下行。

该阶段,1年期FR007利率互换从2.7263%下行25.63BP至2.4700%,5年期FR007利率互换从3.1150%下行24.12BP至2.8738%。1年期SHIBOR 3M利率互换从3.1513%下行38.75BP至2.7638%,5年期SHIBOR 3M利率互换从3.6907%下行32.94BP至3.3613%。

4. 第四阶段(06.04-06.18)

进入6月,资金面边际收紧,叠加政府债发行提速,引发市场对流动性及供给压力的担忧。该阶段,1年期FR007利率互换从2.4700%上行7.6BP至2.5460%,5年期FR007利率互换从2.8738%上行8.52BP至2.9590%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.7638%上行9.87BP至2.8625%,5年期SHIBOR 3M利率互换从3.3613%上行11.69BP至3.4782%。

5. 第五阶段(06.21-06.30)

临近6月末,商业银行受MPA考核的影响,无法随意融出资金,资金占用对市场流动性产生一定影响。6月20日,《金融时报》指出,“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧,更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向,误导市场预期,人为制造波动。”债市情绪因此有所缓解。6月24日起,央行连续多日开展公开市场操作,净投放200亿元,维护市场跨半年平稳度过。

该阶段,1年期FR007利率互换从2.5460%下行4.1BP至2.5050%,5年期FR007利率互换从2.9590%下行5.77BP至2.9013%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.8625%下行9.62BP至2.7663%,5年期SHIBOR 3M利率互换从3.4782%下行10.32BP至3.3750%。

(二)互换利差逐步走阔,基差逐步收敛

2021年上半年,互换曲线先平后陡,整体呈变陡趋势。FR007 1Y*5Y从36.88BP上行2.75BP至39.63BP,最低32.34BP,最高42.19BP,最大波幅9.85BP。SHIBOR 3M 1Y*5Y从51.25BP上行9.62BP至60.87BP,最低46.15BP,最高62.02BP,最大波幅15.87BP。

互换曲线持续陡峭化缘于上半年市场流动性相对充裕,资金中枢持续处于较低的水平,部分市场参与者通过看陡曲线进行套息交易,在不消耗大量基点价值的同时,获得较为稳健的利差收益。此外,由于商业银行今年一季度发行了大量同业存单,但地方债供给一直处于较弱水平,使得银行流动性相对充裕,SHIBOR 持续下行,从而导致1年期SHIBOR 3M利率互换下行更快,SHIBOR 3M利率互换曲线相比FR007利率互换曲线更加陡峭。

基差方面,SHIBOR 3M_FR007基差先陡后平,整体呈收窄趋势。1年期Basis从41.75BP下行15.62BP至26.13BP,最低26.13BP,最高46.61BP,最大波幅20.48BP。5年期Basis从56.12BP下行8.75BP至47.37BP,最低47.37BP,最高60.63BP,最大波幅13.26BP。

基差的持续收窄缘于上半年商业银行较为宽松的资金环境,同业存单一级发行利率不断下行,SHIBOR持续下行,使得SHIBOR 3M利率互换的下行速度快于FR007利率互换,基差不断收敛。




三、利率互换市场下半年展望

(一)地方政府新增专项债供给加大,发行节奏具有不确定性

2021年上半年,地方债发行节奏不及预期,1-2月无新增地方债发行,直到6月新增地方政府专项债达到4303亿元,发行节奏才有所加快。1-6月,地方政府新增一般债发行4656亿元,新增专项债10143亿元。

下半年,地方政府新增专项债供给将加大,发行节奏存在不确定性。一方面,今年两会的政府工作报告中,提到计划全年新增地方政府专项债约3.65万亿元,即便6月3日财政部下达的地方政府专项债务限额下降为约3.47万亿元,下半年仍有约2.47万亿元的增量,额度较大。另一方面,6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》,首次明确办法对专项债项目的全流程管理,提出要坚持“举债必问效、无效必问责”,遵循项目支出绩效管理的基本要求,注重融资收益平衡与偿债风险。此举有利于提高专项债资金的使用效率,提高财政政策乘数,防范债务风险,也因专项债门槛的提高,使得下半年地方政府专项债的发行节奏存在不确定性。短期限利率互换收益率可能面临回调压力。

(二)通胀水平可控,货币政策料继续稳健

2021年上半年,总理座谈会、金稳委会议和国务院常务会议多次提到关注大宗商品价格上涨,以黑色、生猪期货为代表的大宗商品价格也在5月12日后发生了较大幅度的调整,市场对通胀的预期有所缓解。

下半年,考虑到通胀、金融数据大概率在6月见顶,叠加政府对于大宗商品价格走势的关注度较高,预计通胀水平控制在合理范围内,货币政策继续保持稳健。

(三)关注美联储货币政策

2021年上半年,美债市场走势与美联储政策意图有所背离。一季度,美联储主席鲍威尔多次表示通胀是暂时现象,不必过多关注,但10年期美国国债收益率快速上行,日内最高一度达到1.774%。二季度,美国经济复苏势头强劲,非农数据较好,但10年期美国国债收益率却缓慢下行,于6月30日收在1.470%的位置。

下半年,随着美国就业数据的恢复,美联储可能会逐步退出宽松的货币政策,缩减购买国债,进行缩表。目前,市场普遍预期美联储会在今年8月讨论缩减购债事宜,并在今年末明年初宣布和实施,届时,美债收益率可能会有较大幅度的回升压力,可能会对国内利率互换市场产生一定的传导作用。

END


作者:高龚翔,国泰君安证券股份有限公司

原文《利率窄幅震荡  曲线先平后陡——2021年上半年利率互换市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.07总第237期。


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作者:高龚翔

公众号:中国货币市场

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发布时间:2021-07-13 10:34:57

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