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中国总会计师_评论试论财务尽调在跨境并购中的重要性

由王瑞炼发表于2021-07-12 18:24:19

   

 王瑞炼

福建省旅游发展集团有限公司

国内企业对外收购合并活动不断增多,跨境并购规模总体呈逐年上升态势,其中,不成功的案例远高于成功案例,究其原因,主要是某些企业在收购时不重视财务尽职调查,没有委托专业机构进行认真全面的财务尽调。本文结合F集团公司并购香港目标公司的实践经验以及其他并购案例,试论财务尽调在跨境并购中的重要性。财务尽调在跨境并购中的作用十分明显,财务尽调可行,并购继续推进;尽调不可行的,跨境并购就不能继续,必须果断退出。进行财务尽调不一定能够保证跨境并购的成功,但是,不进行认真细致全面的财务尽调,跨境并购肯定难以成功。


一、问题提出

随着改革开放不断扩大,我国经济发展逐渐融入世界经济体系,在国内市场日趋饱和的情况下,为了获得国际先进技术、管理经验和优秀经营人才,快速打开国外市场做优做强做大,提高市场占有率,国内企业向外扩张欲望强烈,走出国门,对外收购合并活动不断增多,跨境并购规模总体呈逐年上升态势。据智研咨询集团统计,境内企业跨国并购案例从2010年的268个逐步上升至2016年最高点的738个,2017年、2018年回落至637和488个,同行业、跨行业并购都有,涉及行业从以资源类为主,包括石油、大宗商品等一些产业,至今几乎涉及每一个行业和领域,包括工业、高科技、金融、房地产、消费品、娱乐、体育等,并购足迹遍布全世界,并购金额从2010年的347亿美元稳步上升至2017年最高纪录1804亿美元,2018年回落至898亿美元,如图所示(资料来自智研咨询集团《2020-2026中国企业跨国并购市场消费调查及发展规划咨询报告》)。当中,成功案例不少,不成功的案例也很多。据有关资料显示,全球的并购失败率约为70%,并购后整合失败的又占约70%,而中国的跨境并购和整合失败率更高,为什么?是不是因为很多中国的收购方不重视财务尽职调查,有没有进行认真细致的财务尽调?

并购,包括跨境并购,是企业产权、经营权的转移。跨境并购,已成为全球对外直接投资的主要形式。为了扩大集团公司的海外业务,特别是快速增加对香港投资,做大香港板块业务规模,2018年,F集团公司也加入跨境并购的行列,与福建知名地产商SSDC集团合作,聘请财务顾问进行尽职调查,试图并购一家美国寿险集团在香港的子公司。

二、目标公司概况

美国XXX人寿保险控股集团成立于1868年,于2000年上市,是全球最大的保险、养老金和雇员年金计划的提供商之一,在全球60多个国家拥有9000多万客户,在美国、日本、欧洲、拉丁美洲和亚洲等地区拥有领先市场地位。该保险控股集团董事长更换后将美国业务分拆独立上市,并对亚洲业务采取收缩防守型策略,同时委托高盛集团以竞标方式要将其权属香港XXX人寿保险公司(以下简称“目标公司”)整体出售。
据中介介绍,目标公司包含两家子公司,分别成立于1995年和2001年,各持有一张香港寿险牌照(寿险与年金产品、投资联结产品、永久健康产品)。2015年至2017年,目标公司业务规模逐年增加,年化保费收入增长率50.5%,经营收入年化增长44.8%。2017年底合并总资产196亿港元,净资产21亿港元,内涵价值(净资产加上现有业务价值)31亿港元,2017年保费收入42亿港元,有效保单数量18万份,拥有近900名代理人和经纪人团队。在香港地区市场份额1.8%,市场占有率排名第12位。

三、香港保险市场背景分析

(一)香港保险市场概述
香港保险公司共162家,其中一般保险(财险)公司93家,寿险公司69家,其中单一牌照的寿险公司47家,综合性牌照的寿险公司22家。在香港的寿险公司中,按股东来源分为港资、中资和纯外资。中资寿险公司中,母公司有金融行业的,也有非金融类的;近几年被内地买家高价收购的寿险公司,买家多为非金融或保险背景的跨界公司。目前香港保险业前五名为:保诚、友邦、中国人寿、中银人寿、汇丰人寿,其中保诚和友邦以代理人为主要销售渠道,中国人寿、中银人寿、汇丰人寿是以银行为主要销售渠道。
香港保监局对保险公司的监管方式方法与内地不同,对于保险产品和资金投向没有限制和要求,这有利于保险资金投资国际化,及参与“一带一路”和粤港澳大湾区建设。但没有限制条件也使保险资金投资的风险较内地大,而且令人担忧的是部分内地新进入者会变相将内地某些模式带到香港,有可能对香港保险市场带来矛盾和冲突。
(二)香港保险业并购情况
近年来香港保险业的并购多由内地背景的资金主导,下表为2015-2017年的5个并购案例,并购价格从22亿元至131亿元;并购成交价格高低差异极大,从保险行业通行的价格对比内涵价值指标看,最高4.8倍,最低1.2倍,两者相差4倍,如果从净资产对比价格指标看,最高和最低相差达到9倍。

香港业内人士表示:内地买家来港收购保险公司,其背后的金主多为房地产公司,他们不是金融或保险背景,高价收购令人费解。他们收购的目的或是为了业务多元化;或是为了资产分布国际化;或是从其自身的金融配置考虑,希望利用香港平台,实现资金融通;也可能是希望通过收购先获取香港保险牌照,待时机成熟时再通过这些牌照进入内地市场。
(三)对未来保险业前景的分析
香港保险业历史悠久,是个比较成熟发达的保险市场,专业性服务较强,人才济济,但市场竞争十分激烈,人口700多万,保险公司162家,市场较为饱和,同时香港政府为保障民生,近期又推出养老年金,对保险业有一定影响。如纯粹在香港市场从事保险业务是很难生存的,但如能够通过CEPA即《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》和《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》进入粤港澳大湾区市场甚至内地这样的大市场开展保险业务,凭借香港法制比较健全,保险公司收费比较低廉,机制比较灵活,则发展机会还很多,市场潜力巨大。

四、目标公司存在的问题

据中介介绍,报名参与本次交易的机构众多,15家进入第一轮,且大多实力雄厚,包括碧桂园、华侨城、国美、招商银行、嘉实基金等,经与占股40%的合作伙伴SSDC集团协商,参考中介的建议,根据近3年来香港保险业的并购案例和目标公司的情况,F集团公司以目标公司内涵价值的1.9倍发出不具约束力的意向报价59亿港元,结果F集团公司和另两家民营企业顺利进入第二轮,可以进入目标公司设立的数据库进行尽职调查。F集团公司聘请了世界四大会计师事务所之一、全球保险业并购交易总额排名第一的PHYD会计师事务所作为财务顾问,开始进入目标公司数据库进行财务尽职调查。
“尽职调查(Due Diligence,DD),是指企业在投资或并购时,投资方(买方)对目标公司的经营状况进行谨慎调查,以评估目标公司(标的)的价值和风险。对交易标的、交易对手、交易环节的尽职调查越彻底、越深入,越能揭示风险,对尽职调查的风险就能更好地定性和定量,就能更好地控制风险。”尽职调查主要包含财务尽调和法务尽调两个方面。财务尽职调查的主要内容包括:目标公司的资产状况、负债与潜在负债、营运情况、采购、重要合同、人力资源与薪酬制度、营销政策、生产与服务、合规风险、研究与开发、安全与环保、税收、软硬件设备、管理信息系统等。尽职调查的目的是尽可能发现目标公司的价值和存在的问题,包括各种风险特别是潜在风险,可以采取的应对措施。买方可根据尽职调查的结果制定有针对性的并购策略和交易模式。
通过初步财务尽调,目标公司2015年之前在香港销售人寿保险产品严重依赖其银保模式,即通过一家美资HQ银行在香港的子银行为主要销售渠道,2015年该销售渠道合约到期解约。目标公司不得不转向以代理人和经纪为主要销售渠道的代理人销售模式,从其他保险公司吸收几百名代理人,造成众多问题。
(1)目标公司的经营亏损和潜亏问题。按照香港惯例,保险公司分期五年支付代理人佣金,因此,目标公司需要在五年内支付巨额的所谓“握手费”给这些新吸收的代理人,以弥偿这些代理人由于跳槽而丧失原公司应得的业务佣金收入,造成目标公司2015、2016、2017年佣金支出分别达到2.27亿、6.93亿、7.95亿港元,2016、2017年亏损分别达到1.24亿、2.62亿港元,预计未来三年还会因此开支十几亿港元。
(2)未来资本开支庞大。由于代理人销售模式比银保销售模式对前台、后台、人力资源和IT等软硬件设施配置要求更高,目标公司未来三年需要在这些方面进行资本开支预计20多亿港元。
(3)投资团队难以控制。目标公司没有自己的投资团队,其投资完全依赖美国总部,目标公司对其中的投资组合一无所知,而且过往的投资效益并不理想。众所周知,人寿保险公司收取的保费都是长期资金,需要通过适当的投资实现增值,特别是投资联结产品对投资回报要求很高,人寿保险公司必须保证合理回报客户,因此收购完成后目标公司不能依赖美国总部,而组建新的投资团队存在很大的困难和不确定性。
(4)会计准则变动的潜在影响。《国际财务报告准则第17号——保险合同》(IFRS 17)将于2022年施行,受其影响目标公司营业收入将降低60%-70%,负面影响比较大,并且准则要求往回追溯3年,即2019年就开始受影响。
(5)流动资金缺口巨大。根据财务尽职调查初步预计,除了上述资本开支以外,由于佣金支出和业务经营需要,预计目标公司未来三年的流动资金缺口总计达45亿-50亿港元。由于对寿险公司的经营要求极其稳健,监管极其严格,根据香港保监局的监管条例,为满足监管要求,如果保险公司筹集不到流动资金,其股东随时都有义务为所属保险公司注入资金。
此外,目标公司还存在税务、精算等方面问题。

五、在跨境并购中进行财务尽调的必要性分析

(一)不进行认真细致的财务尽调,跨境并购肯定难以成功
跨境并购看上去很美,成功的案例不少,但是,失败的概率其实远高于成功率。跨境并购不同于境内并购,对企业来说是一个复杂庞大的系统工程,需要面对两国两地区不同政治、经济、法律制度,面对两种企业文化、人力资源和经营管理环境的碰撞和融合,需要筹集巨额资金,需要消化大额的商誉和财务费用等支出,需要强有力的专业团队,成功需要集天时地利人和。如果没有进行认真细致的财务尽调,则失败就是必然结果。
事实上,跨境并购最忌讳的是头脑发热,行事冲动,财务尽调草率、不认真进行。2016年5月,“上海JX投资基金”(BF投资与GDJH联合发起)以约47亿元人民币收购全球领先的体育媒体服务公司MPS65%股权,从发起收购到完成交割,整个收购过程只花了短短6个月,但是收购后没多久,两位创始合伙人安德烈·拉德里扎尼(Andrea Radrizzani)和里卡多·席尔瓦(Riccardo Silva)相继离开另起炉灶,MPS公司很快就丢失最大收入来源的意甲足球联赛国际版权,使MPS公司陷入困境,连18个月内注入上市公司BF集团的计划都来不及实施,更在2018年10月被英国高等法院裁定破产清算,47亿元人民币就这样打了水漂。
不做财务尽调或者没有经过认真严格财务尽调而进行的跨境并购,风险极大。实际上,2015年9月,当MPS在国际上寻求买家时,其目标价位也就7亿美元,JX基金的高价收购将其估值推升58.9%。更重要的是收购这类轻资产的体育赛事转播运营公司,纯粹依靠业务关系和人脉资源,一旦核心业务人员离职,整个公司业务都会受到严重影响。上海JX基金有没有对MPS公司未来几年的财务状况、业务模式和现金流量进行模拟测算、预估?有没有发现MPS的赛事转播合同即将陆续到期?有没有设想该公司核心业务人员退出的影响?为什么不与核心人员签订业绩对赌协议?为什么不与核心人员签订禁止同业竞争约定?为什么不采取分期付款等保障措施?
(二)财务尽调不可行的,并购活动就必须果断退出
据权威统计,全世界跨境并购的失败率大于70%。在发出意向报价后,F集团公司对香港2015-2017年保险公司并购案例进行了认真深入分析,初步认为,表中第2、第3两个案例比较“特别”,不宜作为参考。如果排除这两个“特别”案例,并购的市场价格在内涵价值的1.2-1.4倍之间,正式报价如果下调至1.3倍应该是具有一定竞争力的。但是,随着财务尽职调查的逐步深入,F集团公司发现目标公司远非中介介绍的那么靓丽,除了亏损,未来三年需要投入的资金高达几十亿元。集团经过仔细研究认真权衡并购的利弊之后,没等尽调完成就果断退出。与F集团公司合作的SSDC集团看中目标公司持有两张香港寿险牌照,不舍退出,还坚持了一段时间,但最终还是放弃。不是所有的并购都一定要坚持到底,适时退出,才是明智选择。F集团公司的退出不仅积累了跨境并购的宝贵经验,还赢得了上级领导、主管部门、境内外各界和顾问机构的一致好评。进退有度,也是成功。
据了解,目标公司直到2020年中才被香港一家排名前十的中型保险公司以不超过4亿美元的价格并购。如果F集团公司当时继续并购,就算排除“特别”交易,按照市场正常价格水平平均内涵价值的1.3倍也要40.3亿港元,比最终成交价多了9亿多港元,而且他们双方可以共用销售渠道和前台、后台、人力资源、IT等设施设备,而F集团公司则要再投入20多亿港元进行更新,还要追加投入至少25亿港元流动资金,集团会不会已经被巨大的亏损和资金黑洞给拖入深渊?
(三)财务尽职调查在跨境并购中的作用是必不可少的
以上案例表明,财务尽职调查在跨境并购中的作用是必不可少的,是决定跨境并购成败的最关键因素。在跨境并购中,财务尽职调查非做不可,而且必须严格、细致、认真地进行。国际上的经验也是如此,财务尽调结果可行的,根据尽调结果制定相应的并购方案和谈判策略,跨境并购可以继续往前推进;财务尽调不可行的,不管其他方面有多诱人,都必须坚决立即退出,不退出早晚都会招致失败。及时退出损失的只是一些前期费用,风险可控,不会伤筋动骨,该退不退则可能掉进无底深渊,导致无可挽回的损失,甚至拖垮整个集团公司。
(四)财务尽职调查必须委托权威的专业机构进行
境内并购可以不委托外部专业机构,由业主自己组建团队进行财务尽职调查,跨境并购则不然。2007年11月,中国PA保险集团以18.1亿欧元约合人民币196亿元收购欧洲前15大金融机构之一的荷兰——比利时银行和保险公司富通集团(Fortis)4.18%股份成为单一最大股东,从意向到真正投入资金仅仅用时6个月,而且投资决策是依据中国PA集团自己投资团队的财务尽调结果做出的。后来又投入人民币42亿元增持至4.99%,累计投资高达238亿元。但是,仅仅10个月过去,PA集团2008年三季报就不得不为此计提人民币157亿元减值准备,2008年年报更进一步计提减值准备56亿元至213亿元(相当于西藏自治区2019年全年地方财政收入),至2008年11月,富通集团的股价在一年之间下跌了96%,是不是很可惜?
由于涉及另一个国家或地区,各方面的情况都不熟悉,跨境并购的财务尽职调查一定要委托专业机构进行,最好是行业内优秀的专业机构。通常优秀的专业机构能够比较独立、客观、公正地进行尽职调查,较可靠、较高质量地完成业主的委托。虽然找个专业机构、特别是较权威的专业机构可能要花一些代价,但其实相对于并购总价来说所占比例极低,视并购规模,通常在投资总额的千分之一至万分之一之间,而且这些投入在并购过程中一般可以通过制定更有针对性的并购方案赚回来。

六、结语

财务尽职调查是决定跨境并购成败的前提条件和关键因素,企业管理层在进行跨境并购时必须高度重视财务尽调,寻求专业机构协助进行认真细致全面的财务尽调,它是企业深入了解目标公司的经营状况和潜在问题,评估目标公司的价值和风险的主要手段和依据,对交易标的、交易对手、交易环节的尽职调查越彻底、越深入,越能揭示风险,越有助于企业制定有针对性的并购策略和交易模式,更好地预防并购风险,是确保企业跨境并购成功的必经程序。财务尽职调查在跨境并购中的作用至关重要,财务尽调不可行的,跨境并购就不能继续,必须坚决果断及时退出。很多跨境并购案例之所以失败,其原因往往是不重视财务尽职调查,没有进行认真细致全面的财务尽调。进行财务尽调不能保证跨境并购一定成功,但是,不进行认真细致全面的财务尽调,跨境并购注定是失败的结局,我国企业应该认真吸取其中的经验教训,在进行跨境并购时高度重视财务尽调工作。   

参考文献:

[1]贾宗达.中国企业跨境并购成败和绩效对比研究[M].上海:复旦大学出版社,2017:7.

[2]李海容.海外投资并购:实务操作与典型案例解析[M].北京:法律出版社,2017:146.

来源:《中国总会计师》杂志

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作者:王瑞炼

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发布时间:2021-07-12 18:24:19

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