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华泰期货研究院_【华泰期货国债期货专题】降准窗口下跨品种套利机会的探究

由孙玉龙发表于2021-07-11 10:00:00

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我喜爱一切不彻底的事物。琥珀里的时间,微暗的火,一生都在半途而废,一生都怀抱热望。夹竹桃掉落在青草上,是刚刚醒来的风车;静止多年的水,轻轻晃动成冰。我喜爱你忽然捂住我喋喋不休的口,教我沉默。——张定浩

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摘要:

当前宏观环境处于流动性偏松且经济增长预期偏悲观的格局,这就为预测跨品种价差走势增加了难度。恰逢近期国常会释放降准信号,本文创造性地从降准的角度出发研究跨品种价差的走势,尝试挖掘一些规律为相关套利提供依据。

通过回顾T合约上市以来,国常会释放降准信号到降准兑现期间跨品种价差的表现,我们发现:牛市或震荡市中,降准信号释放到兑现期间2TF-T倾向于上行,且如果有多次降准,2TF-T的上行具有一定持续性。不过需要警惕移仓步调的不一致导致价差的跳升或跳降对跨品种价差走势的扰动。

我们还判断下半年或有2-3次降准,根据持续降准期间2TF-T倾向于上行的经验,那么下半年可以持续关注逢低做多跨品种价差的机会,中长期的风险点来自于经济超预期下滑导致利率曲线“牛平”。

短期而言,从当前时点到中旬,做多2TF-T或4TS-T(做陡利率曲线)的头寸仍可持有。该策略的短期风险点在于,三季度地方债供给放量并未结束,资金面仍然面临收紧的风险。




1降准窗口期2TF-T的表现

对于现券的期限利差或期债的跨品种价差的判断通常遵循一个经验法则:短期限由流动性决定,参考指标主要是DR007;长期限由经济增长预期决定,参考指标主要是PMI。当前宏观环境处于流动性偏松且经济增长预期偏悲观的格局,这就为预测跨品种价差走势增加了难度。恰逢近期国常会释放降准信号,本文创造性地从降准的角度出发研究跨品种价差的走势,尝试挖掘一些规律为相关套利提供依据。

原则上采用4TS-T作为研究对象会更合适,但考虑到T和TF上市时间更长,且2TF-T与其走势基本一致,故本文选择2TF-T(均为主力连续合约)代表国债期货的跨品种价差。

如表1所示,第2-5列分别展示了降准信号释放和降准兑现时点下跨品种价差的点位,第6-7列计算了降准信号释放到兑现的时间间隔,以及在此期间价差的变动幅度,最后一列则是反映当时债券市场所处的牛熊格局。 

通过回顾T合约上市以来,国常会释放降准信号到降准兑现期间跨品种价差的表现,我们发现:牛市或震荡市中,降准信号释放到兑现期间2TF-T倾向于上行,且如果有多次降准,2TF-T的上行具有一定持续性。我们猜测主要原因在于,降准信号释放后,虽然同期经济大概率也是下行状态,但流动性改善的预期更容易主导市场情绪,从而带动短端利率下行的幅度更大。

这里有三个时间段具备一定特殊性,需要重点探讨:

首先,2017/09/27-2018/01/25的特殊性体现在,当时处于金融去杠杆阶段,虽然经济下行压力已经显现,但降准信号释放到兑现的时间间隔长达4个月,降准预期迟迟不兑现导致市场信心缺失,2TF-T依然下行。

其次,2020/03/31-2020/05/15的特殊性体现在,当时国内新冠疫情正迎来拐点,伴随着开工恢复,经济从一季度的持续低谷中快速恢复,债市也处于牛熊转换节点,“货币宽松+经济转好”的组合下,2TF-T在5月中旬创下上市新高;

最后,2020/06/17-2020/07/13的特殊性体现在,虽然6月释放的降准预期支撑2TF-T短暂冲高,但当时国内疫情已基本得到控制,企业开工恢复顺利,经济屡超预期的情形下,降准最终并未兑现,导致2TF-T重回下行通道。

以上三个时间段给予我们的启示意义在于:虽然降准信号释放到兑现期间2TF-T倾向于上行,但需要辨别降准是否会如期兑现,其核心在于判断未来经济是否承受持续下行的压力。


2 降准窗口期2TF-T的走势

第一部分表格的内容主要告诉我们降准信号释放到兑现期间做多2TF-T将有利可图,但并不能直观反映期间价差的走势,因此,接下来回顾降准窗口下2TF-T的走势。

为了使得展示更加清楚直观,这里将历史走势分成四个阶段分别体现在图1-4中,与表1的第一列对应。其中,箭头反映2TF-T在降准信号释放到兑现期间的总体趋势,箭头两端的红色圆圈分别对应降准信号释放时点和兑现时点,显然,期间内2TF-T的走势以震荡向上为主,且即使在降准兑现后仍有进一步上行的动能。2020下半年则是一个例外,因为降准并未兑现,2TF-T表现为先上后下。

需要注意的是,在交割月前一个月(2、5、8、11月)是期债移仓换季的时间段,如果TF和T合约上主导移仓的多空力量有明显差异的话,可能会导致主力合约由当季切换至下季时,2TF-T出现明显的跳升或跳降,跨品种价差短期走势会被影响,但大方向不会改变。如图1-4中,已用矩形阴影标注既处于降准窗口期,又处于移仓换季期的阶段,可以看到,在跨品种价差趋势上行的阶段,2TF-T也会因为两个合约移仓步调的不一致而出现明显下行的情况。


3展望

2021年7月9日央行宣布7月15日全面降准,而事实上,国债期货的跨品种价差在6月下旬就已经触底反弹,那么后市如何看?

首先,我们认为自今年3月以来债券市场已步入牛市,其核心驱动力来自于货币需求(社会融资需求)的趋势下滑(图5)而非货币供给(央行主动放水),央行降准实际上滞后于利率下行。

其次,我们认为经济在下半年将延续下行态势,PPI有望触顶回落,在此背景下,不排除未来多次降准的可能。

综上所述,考虑到下半年8-12月MLF到期量历史之最(图6),参照19年6-12月,彼时到期量也很高,降准是在5月中旬兑现,央行本次降准在本月中旬兑现也符合此前的规律。

进一步地,我们还判断下半年或有2-3次降准,根据持续降准期间2TF-T倾向于上行的经验,那么下半年可以持续关注逢低做多跨品种价差的机会,中长期的风险点来自于经济超预期下滑导致利率曲线“牛平”。

短期而言,从当前时点到中旬,做多2TF-T或4TS-T(做陡利率曲线)的头寸仍可持有。该策略的短期风险点在于,三季度地方债供给放量并未结束,资金面仍然面临收紧的风险。





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作者:孙玉龙

公众号:华泰期货研究院

原文链接:http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyNjc0ODM2Mw==&mid=2247531283&idx=3&sn=2d1ab861fb3b5d10536c533917082834&chksm=e86989b7df1e00a12b9621105cb21d7118d8ef18dfba96468ec068b485ee6b1f4a9977003a1c&scene=0&xtrack=1#rd

发布时间:2021-07-11 10:00:00

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